11月以來，鐵礦石期貨價格走出一波明顯的上漲行情。鐵礦石期貨I2101合約上周連續(xù)刷新該合約上市以來的最高值。我們認為，鐵礦石期貨的強勢是多重因素疊加的結(jié)果，而隨著影響因素的變化，市場的頂部或許也在醞釀。

我們認為，鐵礦石期貨價格這一波的上漲行情主要來自四方面因素的推動：

首先，鐵礦石港口庫存持續(xù)下降。數(shù)據(jù)顯示，進入11月之后，鐵礦石港口庫存連續(xù)四周出現(xiàn)下降，鐵礦石港口庫存總量由11月初12811.5萬噸下降至12446.6萬噸。從邏輯和時間點上來看，港口庫存的下降與鐵礦石價格的上漲形成密切關(guān)聯(lián)。不過，需要注意的是，庫存的變化只是表象，庫存變化實際上是供需面變化的結(jié)果。我們需要更深一步去關(guān)注供需的變化。

其次，鐵礦石需求在鋼廠利潤的刺激下有所增長。回溯歷史可以發(fā)現(xiàn)，9月底是成材價格的階段性底部。從9月末開始，鋼材價格逐步走強，噸鋼利潤得到改善。這一方面會刺激鋼廠生產(chǎn)的積極性，另一方面使得鋼廠對中高品位粉礦的偏好增加，這兩種行為都會提升期貨盤面對應(yīng)粉礦的價格。

再次，主要進口來源國發(fā)貨量偏低。澳洲和巴西是鐵礦石進口的主要來源國。發(fā)貨數(shù)據(jù)顯示，11月，澳洲每周鐵礦石發(fā)貨量平均為1283.4萬噸，明顯低于10月1405.3萬噸；11月，巴西每周鐵礦石發(fā)貨量平均為632.3萬噸，明顯低于10月717.0萬噸?？梢钥闯?，發(fā)貨量在11月確實出現(xiàn)了下降，這或許跟中國以外的需求增加導(dǎo)致貨物分流有關(guān)。發(fā)貨量的降低也是導(dǎo)致鐵礦石價格上漲的誘因。

最后，中澳關(guān)系緊張也刺激了市場情緒。一段時間以來，中國先后對澳洲出口到我國的多種商品實施了更嚴格的檢驗程序，有人擔心澳洲出口產(chǎn)品中最重要的商品鐵礦石也會受到影響。我們認為，相關(guān)情況在鐵礦石品種上發(fā)生的概率較低。不過，市場參與者仍將其作為短期做多理由。

上述利多因素催生了漲幅超過20%的上漲行情，我們認為頂部或已在醞釀之中，依據(jù)來自以下三個方面：

一是市場多空力量的自動平衡。所謂，“反者道之動”，從期貨市場博弈的角度來看，一波上漲趨勢既能強化自身的慣性，也會孕育反趨勢的力量。一般而言，在上漲趨勢的初期，趨勢的自我強化作用占據(jù)主導(dǎo)地位，場外資金追入多單會推動上漲趨勢的延續(xù)；在上漲趨勢的末期，反趨勢的作用就會比較明顯，此時由于價格已經(jīng)上漲至高位，場外資金追入多單的熱情不足而獲利多單的止盈動力增加。

二是產(chǎn)業(yè)利潤的再平衡。在當前的價格下，國際鐵礦石生產(chǎn)企業(yè)享受相當高的利潤率，而中國高爐利潤再度被壓縮。上下游之間的博弈也將導(dǎo)致利潤的再分配，這將抑制鐵礦石的上漲勢頭。

三是交易所的降溫措施。12月3日，大商所發(fā)布《關(guān)于對鐵礦石期貨I2105合約實施交易限額的通知》，決定限制2105合約的開倉量，這無疑是對短線資金參與的一種限制。同日，大商所組織召開了鐵礦石期貨品牌動態(tài)升貼水論證會。相關(guān)業(yè)務(wù)負責人表示，交易所將盡快推動鐵礦石期貨品牌動態(tài)升貼水制度落地實施，動態(tài)升貼水設(shè)置有助于擴大可交割范圍，預(yù)防臨近交割的合約出現(xiàn)因交割資源不足而大幅波動的情況。12月4日，大商所發(fā)布市場風(fēng)險提示函，強調(diào)將持續(xù)強化日常監(jiān)管，嚴肅查處各類違規(guī)行為，維護市場秩序。

四是期貨價格估值水平偏高。當前鐵礦石期貨2101合約距離交割日期還有一個多月的時間。隨著時間的推移，交割邏輯將逐漸主導(dǎo)其價格走勢。自I2009合約開始，鐵礦石期貨實施品牌交割制度。根據(jù)測算，當前I2101合約的期貨價格已經(jīng)接近部分品牌鐵礦石的倉單成本。為保持可對比性，我們測算期貨價格與PB粉現(xiàn)貨價格之間的升貼水關(guān)系。可以發(fā)現(xiàn)，雖然當前I2101合約價格仍較PB粉現(xiàn)貨換算價格貼水，但貼水幅度明顯低于往年同期。也就是說，當前I2101合約的估值水平偏高。綜上所述，我們認為鐵礦石市場悄然生變，鐵礦石期貨價格的頂部或在醞釀之中。