分析人士認(rèn)為，臨時(shí)正逆回購(gòu)操作將為央行實(shí)現(xiàn)調(diào)控長(zhǎng)期利率提供保障，這也意味著流動(dòng)性過(guò)度寬松的格局正在發(fā)生變化。

央行操作透露哪些信號(hào)？

公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，受資金面、風(fēng)險(xiǎn)偏好和基本面等多重因素驅(qū)動(dòng)，6月期間，債市利率快速下行，10年、30年和50年期國(guó)債收益率分別由2.29%、2.54%、2.63%下行至2.20%（-9BP）、2.43%（-11BP）和2.48%（-15BP）。其中，30年期和50年期國(guó)債收益率下行至1年期MLF利率之下，偏離了中長(zhǎng)期的利率中樞，市場(chǎng)在競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制催化下的超前定價(jià)，或許成為了央行開(kāi)展本輪調(diào)控操作的觸發(fā)因素。

中國(guó)人民銀行（簡(jiǎn)稱(chēng)“央行”）7月8日發(fā)布公告稱(chēng)，為保持銀行體系流動(dòng)性合理充裕，提高公開(kāi)市場(chǎng)操作的精準(zhǔn)性和有效性，從即日起，央行將視情況開(kāi)展臨時(shí)正回購(gòu)或臨時(shí)逆回購(gòu)操作，期限為隔夜，采用固定利率、數(shù)量招標(biāo)，臨時(shí)隔夜正、逆回購(gòu)操作的利率分別為7天期逆回購(gòu)操作利率減點(diǎn)20BP和加點(diǎn)50BP。如果當(dāng)日開(kāi)展操作，操作結(jié)束后將發(fā)布《公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)交易公告》。

借債賣(mài)券操作箭在弦上，此時(shí)央行宣布開(kāi)啟臨時(shí)正逆回購(gòu)操作意欲為何？

業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，上述操作或意味著收窄利率走廊進(jìn)入實(shí)際操作階段。

“臨時(shí)正回購(gòu)利率可以看作新的利率走廊的下限，而臨時(shí)逆回購(gòu)利率可看作新的利率走廊的上限。”東方金誠(chéng)首席宏觀分析師王青指出，“如果市場(chǎng)流動(dòng)性充裕，那么央行可通過(guò)臨時(shí)正回購(gòu)操作，避免市場(chǎng)利率低于臨時(shí)正回購(gòu)利率（避免資金利率反彈幅度超過(guò)央行的預(yù)期）；反之，若市場(chǎng)流動(dòng)性偏緊，則央行可通過(guò)臨時(shí)逆回購(gòu)?fù)斗胚M(jìn)行‘輸血’，避免市場(chǎng)利率高于臨時(shí)逆回購(gòu)利率（借由利率走廊的下限去約束資金利率的下限）。我們判斷，后續(xù)利率走廊的寬度將從現(xiàn)有的245個(gè)基點(diǎn)，大幅收窄至70個(gè)基點(diǎn)。”

來(lái)自華創(chuàng)證券的研究觀點(diǎn)認(rèn)為，借助利率走廊的打造，未來(lái)央行對(duì)流動(dòng)性的管控將更為自由和方便。

在王青看來(lái)，利率走廊收窄會(huì)降低短期市場(chǎng)利率波動(dòng)性，有助于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，并清晰傳達(dá)央行貨幣政策信號(hào)，這也將為短期利率向長(zhǎng)期利率傳導(dǎo)提供更為有利的條件。

利率下行階段受阻

那么，央行公開(kāi)市場(chǎng)的本輪操作，將對(duì)國(guó)內(nèi)債市產(chǎn)生何種影響？

中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司提供的數(shù)據(jù)顯示，截至7月8日收盤(pán)，銀行間利率債市場(chǎng)收益率整體上行。舉例來(lái)看，SKY_3M跳漲5BP至1.49%；中債國(guó)債收益率曲線(xiàn)2年期上探3BP至1.68%；SKY_10Y攀升2BP至2.29%。

顯然，面對(duì)此前市場(chǎng)的“過(guò)熱”交易行為，出于控制利率期限結(jié)構(gòu)、防范金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等訴求，央行從前期的簡(jiǎn)單喊話(huà)、控制農(nóng)商行長(zhǎng)債買(mǎi)入，轉(zhuǎn)向了實(shí)質(zhì)性的下場(chǎng)操作。而利率走廊步入收緊的實(shí)操階段，將對(duì)債市造成利空影響。

據(jù)記者了解，2008年至今，央行曾經(jīng)三次公開(kāi)重啟正回購(gòu)操作，分別發(fā)生在2013年2月、2014年2月和2015年5月，而在操作落地后的一個(gè)月內(nèi)，隔夜利率中樞均有所抬升。

“從正逆回購(gòu)不同幅度的加點(diǎn)、減點(diǎn)來(lái)看，央行對(duì)利率上行幅度的容忍度明顯高于下行。而借券賣(mài)債與正回購(gòu)相配合，將構(gòu)建出向上傾斜的收益率曲線(xiàn)。”德邦證券固收首席分析師呂品判斷， “假設(shè)資金利率中樞可能需要上行15BP，那么對(duì)應(yīng)向上傾斜的收益率曲線(xiàn)，債券長(zhǎng)端利率上行的幅度至少也會(huì)在15BP以上。”

“新的走廊整體會(huì)呈現(xiàn)出‘上寬下窄’的非對(duì)稱(chēng)特征，目前，7天期逆回購(gòu)操作利率為1.8%，對(duì)應(yīng)未來(lái)臨時(shí)隔夜利率的區(qū)間為1.6%至2.3%，管理層對(duì)利率向上波動(dòng)的容忍度明顯要更高，而這對(duì)債市表現(xiàn)必將構(gòu)成利空擾動(dòng)——主要體現(xiàn)在對(duì)短端資金面的擾動(dòng)上。”民生證券研究院固收首席分析師譚逸鳴稱(chēng)。

展望后續(xù)，不論國(guó)債借券，還是臨時(shí)正逆回購(gòu)都有望逐步成為更常見(jiàn)及更主流的公開(kāi)市場(chǎng)操作方式，而這大概率將加劇債市的短期波動(dòng)。

市場(chǎng)多空分歧加劇

綜上，回到債市布局層面，“我們判斷，本輪收益率回調(diào)的幅度可能不小，且目前來(lái)看，管理層之于長(zhǎng)短端都有控制手段，因此‘降久期’操作可能也并非最優(yōu)解。我們建議，各機(jī)構(gòu)至少在7月份需要降低倉(cāng)位，以此保存上半年行情的收益。”呂品說(shuō)。

眼下，大部分持審慎態(tài)度的機(jī)構(gòu)建議，短期市場(chǎng)應(yīng)回歸理性，不與大勢(shì)抗?fàn)?，?0年期國(guó)債收益率降至歷史低點(diǎn)之際，賣(mài)出國(guó)債有利于穩(wěn)定長(zhǎng)債利率，防范利率風(fēng)險(xiǎn)。雖然拉長(zhǎng)時(shí)間維度考慮，任何市場(chǎng)緊盯基本面都不會(huì)出錯(cuò)，但短期也不可忽視主力機(jī)構(gòu)的動(dòng)向。向后看，建議待30年、10年期國(guó)債利率回升至2.6%、2.4%以上位置時(shí)再考慮擇機(jī)配置。

不過(guò)，與上述看法相對(duì)，目前亦有不少持樂(lè)觀態(tài)度的機(jī)構(gòu)表示，就當(dāng)前的情況來(lái)看，短期內(nèi)即便央行開(kāi)展隔夜正逆回購(gòu)，其使用頻次或也不會(huì)過(guò)高，該操作的核心仍在于適時(shí)引導(dǎo)，維護(hù)流動(dòng)性整體平穩(wěn)。

“個(gè)人認(rèn)為，臨時(shí)隔夜回購(gòu)工具較為‘中性’，因此各機(jī)構(gòu)不需過(guò)于恐慌。”一位機(jī)構(gòu)交易員在接受記者采訪(fǎng)時(shí)稱(chēng)，“央行本次操作明顯避開(kāi)了跨季關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，選擇在月初資金相對(duì)寬松的階段，干預(yù)市場(chǎng)預(yù)期，避免疊加其他利空因素，引發(fā)債市大幅調(diào)整。無(wú)疑，當(dāng)前管理層既要干預(yù)債券市場(chǎng)利率過(guò)快下行，又要避免大幅波動(dòng)引發(fā)負(fù)反饋，這體現(xiàn)出防風(fēng)險(xiǎn)仍然是央行實(shí)現(xiàn)各種目標(biāo)的前提和底線(xiàn)。”