2024年，地產(chǎn)債能否繼續(xù)參與？

在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，盡管受利好政策頻出的影響，房企公開市場(chǎng)再融資壓力大概率相對(duì)可控，但從“資質(zhì)修復(fù)”到“行業(yè)康復(fù)”仍需時(shí)間。對(duì)于投資者而言，現(xiàn)階段融資順暢、銷售具備韌性的均好型、中好型國(guó)企地產(chǎn)債在經(jīng)歷了一定調(diào)整后已經(jīng)具備配置價(jià)值，可作為底倉(cāng)配置選擇；與此同時(shí)，當(dāng)前存在顯著價(jià)差的地產(chǎn)債也已顯露參與價(jià)值，即錯(cuò)配型和部分中好、弱好型地產(chǎn)債在市場(chǎng)整體好轉(zhuǎn)時(shí)獲益空間更大，可將其作為主要的收益增厚型品種。

政策利好頻現(xiàn)

本周，自1月31日起，在上海連續(xù)繳納社會(huì)保險(xiǎn)或個(gè)人所得稅已滿5年及以上的非上海市戶籍居民，可在外環(huán)以外區(qū)域（崇明區(qū)除外）限購(gòu)1套住房的消息引發(fā)業(yè)界熱議。

“這是政策面在放松上海住房限購(gòu)、降低購(gòu)房門檻方面推出的最新舉措。”東方金誠(chéng)首席宏觀分析師王青指出，“與近期廣州放開120平方米以上戶型限購(gòu)一起，這是國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)支持政策持續(xù)在樓市需求端發(fā)力，應(yīng)該說(shuō)找準(zhǔn)了當(dāng)前樓市低迷的癥結(jié)所在。特別是一線城市的政策變化往往具有風(fēng)向標(biāo)作用，預(yù)示著后續(xù)房地產(chǎn)支持政策有望全面加碼。”

“個(gè)人認(rèn)為，2024年，我國(guó)的房地產(chǎn)行業(yè)大概率會(huì)維持筑底企穩(wěn)態(tài)勢(shì)，下半年在政策力度到位、政策效果逐漸顯現(xiàn)的情況下，銷售端料有所好轉(zhuǎn)。”一位券商交易員在接受記者采訪時(shí)指出，“就地產(chǎn)債而言，考慮到2024年境內(nèi)地產(chǎn)債的到期規(guī)模有所下降——這意味著今年地產(chǎn)債的凈融資缺口會(huì)顯著收窄，尤其是下半年各月的凈融資額大概率將回歸正值區(qū)間，則伴隨境內(nèi)地產(chǎn)債兌付風(fēng)險(xiǎn)的回落，未來(lái)各機(jī)構(gòu)可繼續(xù)關(guān)注該品種的投資機(jī)會(huì)，適時(shí)加大配置力度。”

根據(jù)券商統(tǒng)計(jì)，2024年民營(yíng)房企和國(guó)有房企的債務(wù)接續(xù)需求存在不同程度下降，整體償債壓力較2023年有所緩釋。具體來(lái)看，2024年境內(nèi)外地產(chǎn)債的合計(jì)到期規(guī)模為5212.56億元，整體償債規(guī)模有所下降且償債壓力主要集中于上半年。

值得一提的是，近兩年民企境內(nèi)債的發(fā)行量大幅萎縮，疊加前期待償還債券大多已完成兌付，因此2024年境內(nèi)民企地產(chǎn)債的到期規(guī)模顯著下降，僅占民企債總到期規(guī)模的一成左右——約454.52億元。

市場(chǎng)審慎樂(lè)觀

不過(guò)，考慮到地產(chǎn)行業(yè)整體回暖尚需時(shí)日，則即便2024年地產(chǎn)債兌付壓力有所緩釋，也不能排除少數(shù)房企違約事件發(fā)生的可能。

“個(gè)人預(yù)計(jì)，2024全年房地產(chǎn)投資和銷量增速會(huì)落在-5.0%左右，降幅雖較2023年收窄，但依舊處于負(fù)值區(qū)間。”一位機(jī)構(gòu)投資部負(fù)責(zé)人向記者表示，“眼下，市場(chǎng)對(duì)于地產(chǎn)行業(yè)的預(yù)期仍偏悲觀，避險(xiǎn)情緒較為濃重，房企尤其是民營(yíng)房企的自主融資能力受到顯著制約。不僅如此，銷售端的壓力仍在持續(xù)向投資端傳導(dǎo)。個(gè)人認(rèn)為，在房地產(chǎn)行業(yè)銷售投資未出現(xiàn)顯著回暖跡象前，對(duì)于行業(yè)尾部風(fēng)險(xiǎn)的釋放依舊不可掉以輕心。”

來(lái)自中誠(chéng)信國(guó)際研究院的觀點(diǎn)亦認(rèn)為，現(xiàn)階段，各機(jī)構(gòu)仍需關(guān)注高債務(wù)房企發(fā)生債券兌付違約、交叉違約、展期或破產(chǎn)重整的可能性，以及房企信用風(fēng)險(xiǎn)向產(chǎn)業(yè)鏈上下游或金融機(jī)構(gòu)外溢的負(fù)面影響。

當(dāng)然，市場(chǎng)也無(wú)需過(guò)于擔(dān)憂。畢竟，2024年房地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)出清進(jìn)入尾部已成為業(yè)界共識(shí)。

“我們預(yù)計(jì)，房企違約主體數(shù)量及地產(chǎn)債違約規(guī)模將進(jìn)一步下降。”東方金誠(chéng)分析師唐曉琳稱，“一方面，經(jīng)過(guò)前期風(fēng)險(xiǎn)的持續(xù)釋放，目前未出險(xiǎn)房企大多為安全系數(shù)較高的主體，抗風(fēng)險(xiǎn)能力普遍較強(qiáng)。另一方面，我國(guó)針對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的政策空間仍然較大，‘穩(wěn)增長(zhǎng)’壓力下，2024年房地產(chǎn)刺激政策還將繼續(xù)加碼。在行業(yè)筑底企穩(wěn)的大環(huán)境中，房企外部流動(dòng)性壓力料有所緩和，預(yù)計(jì)行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)會(huì)繼續(xù)下降 ，少數(shù)房企違約事件對(duì)市場(chǎng)沖擊程度可控。”

記者也關(guān)注到，當(dāng)前出險(xiǎn)房企處理債務(wù)違約的方式不再局限于單只債券展期，更多為整體債務(wù)重組，主要手段包括延長(zhǎng)債務(wù)期限、利息資本化、本金分期攤銷、追加額外增信措施、債轉(zhuǎn)股等。實(shí)際上，2023年，已有部分房企完成境內(nèi)或境外的債務(wù)重組。

借鑒前期房企債務(wù)重組的成功經(jīng)驗(yàn)，唐曉琳判斷，2024年房企在債務(wù)重組方面會(huì)取得更大進(jìn)展，推動(dòng)更多大型房企重新步入經(jīng)營(yíng)正軌。

布局有的放矢

綜上，回到地產(chǎn)債的投資布局層面，出于安全考慮，大部分機(jī)構(gòu)認(rèn)為，估值穩(wěn)定性較高、融資渠道順暢且融資成本處于行業(yè)較低水平的均好型和中好型國(guó)企地產(chǎn)債更適合作為底倉(cāng)配置，并可通過(guò)久期的長(zhǎng)、短切換應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化。

興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院固定收益研究中心分析師羅婷認(rèn)為，考慮到央企與地方國(guó)企在信用資質(zhì)、融資便利和銷售層面依舊占優(yōu)，后續(xù)更大概率能享受到交易層面的熱度和收益，因此建議投資者在其中根據(jù)流動(dòng)性和經(jīng)營(yíng)能力尋找安全認(rèn)可度更高的標(biāo)的。

至于弱好型和錯(cuò)配型國(guó)企地產(chǎn)債，更適合作為進(jìn)攻型品種。尤以錯(cuò)配型房企來(lái)看，其銷售操盤能力在行業(yè)中并不出眾——或由于歷史原因債務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)重，或兼具一定規(guī)模類城投業(yè)務(wù)，或盈利能力有限，但該類房企股東背景較強(qiáng)，融資條件占優(yōu)，因此總體債券的收益率相比均好型和中好型房企更高。對(duì)于能夠承受一定估值波動(dòng)的投資機(jī)構(gòu)而言，當(dāng)前可適當(dāng)拉長(zhǎng)久期獲取超額收益，此類地產(chǎn)債的波動(dòng)幅度雖較大，可收益空間也更大。

再就一般型房企來(lái)說(shuō)，考慮到該類主體的經(jīng)營(yíng)情況有待改善，且債務(wù)壓力相對(duì)偏重，當(dāng)前融資條件在行業(yè)中并不靠前，依賴于股東背景實(shí)力和流動(dòng)性支持。因此，該類債券或更適合短久期操作，同時(shí)需時(shí)刻關(guān)注股東的支持意愿和能力，若股東支持能力下降或支持意愿下降，建議及時(shí)調(diào)整配置需求。

“總而言之，地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的至暗時(shí)刻已過(guò)，對(duì)于禿鷲投資者來(lái)說(shuō)，當(dāng)前存在顯著價(jià)差的地產(chǎn)債已顯露參與價(jià)值，可持續(xù)關(guān)注。”中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明說(shuō)。