11月以來，國內宏觀氛圍整體偏暖：美聯(lián)儲繼續(xù)強力加息預期走弱，美元指數(shù)明顯回落；國內央行全面降準與地產融資支持政策陸續(xù)出臺。宏觀樂觀情緒及產業(yè)基本面支撐黑色系期貨整體偏強運行，雙焦期貨在11月強勁反彈。展望后市，隨著鋼材需求淡季到來以及海外無風險利率持續(xù)上升，應謹慎看待大宗商品等風險資產的上行空間，在宏觀利多情緒及原料冬儲補庫預期交易完畢后，雙焦遠月合約或有回落風險，而近月在交割月臨近的情況下漲跌空間較小。

A11月期現(xiàn)共振反彈

雙焦期貨價格在10月末見底后，在11月份延續(xù)反彈之勢，但隨著焦炭盤面價格短期快速上漲并且對現(xiàn)貨形成一定升水，價格漲勢整體趨緩?，F(xiàn)貨價格走勢滯后期貨市場三周左右，11月下旬在焦化企業(yè)普遍虧損的情況下，現(xiàn)貨首輪提漲落地執(zhí)行，11月末，個別焦化企業(yè)又發(fā)起了現(xiàn)貨第二輪提漲，鋼廠方面暫未接受。

截至11月30日，日照港準一級冶金焦現(xiàn)貨報2610元/噸，雖然首輪提漲100元/噸已落地，但環(huán)比來看仍下跌200元/噸，焦炭主力合約報收2809元/噸，當月累計上漲15.48%。焦煤方面，隨著期貨價格持續(xù)走高以及焦炭現(xiàn)貨市場轉強，焦煤現(xiàn)貨市場情緒亦得到明顯提振，產地焦煤價格在11月先跌后漲，11月CCI低硫指數(shù)環(huán)比下降85元/噸，高硫指數(shù)環(huán)比上漲133元/噸，焦煤期貨主力合約11月25日報收2233元/噸，當月累計大幅上漲17.77%。

動力煤方面，進入11月份，隨著天氣轉冷，電廠日耗有所回升，但因今年秋季以來全國多地氣溫偏高，電廠日耗在10月末之后一直在底部區(qū)域振蕩。大秦線秋季檢修結束后，北方港口煤炭調入持續(xù)恢復，近期港口市場畏高觀望情緒較為普遍，下游采購積極性較差，北方港口動力煤庫存自低位較快反彈。11月30日，環(huán)渤海港口5500動力煤現(xiàn)貨價格報1278元/噸，環(huán)比大降317元/噸。

B宏觀及產業(yè)環(huán)境

宏觀方面，11月的美聯(lián)儲議息會議最終宣布加息75個基點，符合市場預期，雖然美聯(lián)儲釋放出未來可能放緩加息的信號，但同時表明貨幣政策不會很快轉向，并抬升了本輪加息終值預期。美國10月份CPI同比上漲7.7%，低于預期值8%及前值8.2%。隨著通脹有回落跡象以及美國經濟下行壓力加大，市場對于美聯(lián)儲12月繼續(xù)加息75個基點的預期明顯降溫，根據(jù)CME“美聯(lián)儲觀察”，美聯(lián)儲12月加息50個基點，至4.25%—4.50%區(qū)間的概率為67.5%，加息75個基點的概率為32.5%。受此影響，近期美元指數(shù)跌至110下方，為大宗商品整體偏強反彈提供了有利條件。

國內方面，10月份新開工、施工面積等地產數(shù)據(jù)環(huán)比出現(xiàn)改善，但先行指標銷售數(shù)據(jù)增速同比來看差距仍然顯著，表明地產端用鋼需求在較長時間內難見明顯提升。制造業(yè)方面，11月官方PMI為48，已連續(xù)兩個月位于榮枯線之下，在疫情影響下，制造業(yè)用鋼需求也受到不小沖擊。經濟數(shù)據(jù)層面雖不太樂觀，但11月國內政策暖風不斷，宏觀利多情緒持續(xù)支撐黑色系價格。11月25日，央行宣布將于12月5日全面降低金融機構存款準備金率0.25個百分點，釋放長期資金約5000億元。近期政策層面也加大了對地產行業(yè)的支持力度，信貸融資、債券融資和股權融資“三箭齊發(fā)”為地產企業(yè)解決資金問題。

產業(yè)方面，隨著淡季臨近，鋼材需求逐步走弱，但前期鋼廠虧損減產的效果開始顯現(xiàn)，產量下降帶動鋼材庫存自低位進一步去化，在此情況之下，鋼價并未隨著終端需求回落而下跌。

總體而言，雖然12月美聯(lián)儲加息幅度可能放緩至50個基點，但隨著加息落地，無風險利率繼續(xù)抬升之后，風險資產價格進一步反彈的動能或轉弱，加上歐美經濟下行壓力日益明顯，大宗商品交易的關注點或從加息利空沖擊轉移至終端需求衰退。國內宏觀、地產利好政策頻出，提振了市場信心及情緒，但難以扭轉短、中期鋼材需求持續(xù)低位運行的態(tài)勢，隨著淡季到來、鋼材庫存止跌回升，黑色系在利多情緒交易完畢后，轉弱的壓力在不斷累積。

C供需基本面分析

蒙煤供應延續(xù)高位，但國產焦煤難見增量

進口方面，本輪國內疫情對于中蒙邊境口岸煤炭通關影響較小，288口岸每日通關數(shù)量及進煤數(shù)量在11月仍然維持上行趨勢，其中，11月19日288口岸通關量達到839車，再創(chuàng)年內新高，且此后的通關量維持在800車/天左右。國內方面，臨近年底，山西地區(qū)部分國有大礦本年生產任務基本完成，為保安全生產，有意控制產量，減產及檢修增多導致國內煤礦開工11月份再度出現(xiàn)回落。另外，本輪國內疫情發(fā)生后，山西多地區(qū)采取靜默措施，對焦煤的生產及運輸也造成一定影響。整體來看，雖然蒙煤進口維持高位對焦煤價格上漲有所抑制，但國內產地焦煤供應在年末易減難增，對焦煤價格又有所支撐。

樣本焦企依舊虧損，冬儲補庫支撐雙焦現(xiàn)貨價格

雖然焦炭現(xiàn)貨首輪提漲100元/噸已于11月下旬落地，但因成本端焦煤現(xiàn)貨價格亦同步反彈，焦化企業(yè)在現(xiàn)貨反彈過程中仍處于虧損狀態(tài)，當前全國樣本焦化企業(yè)平均噸焦利潤為-140元。鋼廠方面，因鋼材價格迎來階段性反彈及原料端鐵礦、焦炭在前期有一定調降讓利，鋼廠生產利潤在11月整體得到恢復，當前長流程螺紋維持盈虧平衡，而熱軋尚有微利?？紤]到2023年春節(jié)放假偏早，鋼廠方面在12月就將啟動原料冬儲備貨。當前焦炭、焦煤總庫存均處于歷年新低，隨著下游焦化廠、鋼廠原料補庫需求釋放，雙焦現(xiàn)貨價格或許仍有一定回升空間。

鐵水降幅趨緩，雙焦需求或進入底部區(qū)域

自10月份下旬鋼廠因虧損加劇自發(fā)減產之后，全國高爐鐵水產量持續(xù)走低，但近期產量下降速率明顯放緩，當前247家樣本鋼廠日均鐵水產量已降至222萬噸左右。按照今年鐵水產量不超過去年的平控要求來看，今年鐵水產量理論均值應在228萬噸，又考慮到今年前10個月的鐵水產量已實現(xiàn)同比下降，因此從粗鋼產量壓減角度來看，當前鐵水產量繼續(xù)下降的空間已然不大，對應的雙焦需求或將進入尋底階段。當然，如果在接下的淡季，鋼價及鋼廠利潤出現(xiàn)超預期惡化，導致鋼廠復產意愿降低或減產進一步擴大，那么雙焦需求仍將維持低位乃至繼續(xù)下探。

港口庫存快速反彈，旺季需求有待啟動

下游電廠煤炭庫存在9—10月份的需求淡季中得到明顯回補，引發(fā)環(huán)渤海港口煤炭庫存大幅下滑，也推動了港口現(xiàn)貨市場價格刷新了年內高點。隨著近期產地價格沖高后大幅回落，加上大秦線運力恢復，產地至港口發(fā)運量明顯增多，而下游對于高煤價的觀望心態(tài)明顯，環(huán)渤海港口庫存在11月觸底后快速回升，但當前庫存水平與去年同期仍有一定差距。展望后市，隨著寒冷天氣到來，全國范圍內氣溫進一步下降，電廠日耗將再度上揚，港口庫存繼續(xù)累積的動力或減弱，市場煤價格也可能隨之止跌。

D未來價格走勢展望

雙焦：蒙煤進口維持高位壓制焦煤期貨價格的上行空間，但國內焦煤供應在年底前后整體可能出現(xiàn)收縮，對雙焦價格有一定支撐作用。當前鐵水產量已低于粗鋼產量壓減目標的均值水平，除非鋼廠利潤再度明顯惡化導致減產擴大化，否則鐵水產量及其對應的雙焦需求繼續(xù)下降的空間較小，或進入底部區(qū)間。2023年春節(jié)前鋼廠原料冬儲補庫在即，在雙焦庫存處于歷年同期低位的情況下，下游補庫需求釋放或支撐雙焦現(xiàn)貨價格有所反彈。11月以來，國內外宏觀氛圍明顯偏暖，樂觀情緒支撐黑色系價格反彈，隨著需求淡季到來以及海外無風險利率進一步上行，應謹慎看待大宗商品等風險資產的上行空間，雙焦在宏觀利多情緒及原料冬儲補庫預期交易完畢后，遠月合約或有回落風險，而近月在交割月臨近的情況下漲跌空間較小。

動力煤：隨著大秦線運力恢復以及坑口價格下跌拉低發(fā)運成本，產地至港口發(fā)運量明顯恢復，北方港口庫存迅速止跌回升，疊加下游庫存在淡季得到明顯回補，港口現(xiàn)貨市場價格同步出現(xiàn)大幅下跌。當前電廠日耗暫未走出旺季水平，但隨著氣溫進一步下降，需求旺季到來之后，港口庫存累積或放緩，價格亦將止跌。

風險提示：宏觀利多政策繼續(xù)支撐市場看漲情緒（上行風險）；鋼廠虧損加劇，供應繼續(xù)收縮，鋼材庫存持續(xù)下降（上行風險）；海外通脹居高不下，海外主流央行繼續(xù)強力加息（下行風險）；鋼材終端需求持續(xù)低迷（下行風險）。