美國(guó)在20世紀(jì)70年代經(jīng)歷了一段較長(zhǎng)時(shí)期的通脹，美聯(lián)儲(chǔ)為控制通脹，緊縮貨幣、提高利率，取得了明顯效果。但是當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)金融基礎(chǔ)和環(huán)境與20世紀(jì)70年代已大不相同，完全沿用當(dāng)時(shí)的解決方案帶來(lái)的收效可能遠(yuǎn)不及預(yù)期。比如，當(dāng)時(shí)的傳統(tǒng)貨幣政策工具較目前具有更高的傳導(dǎo)效率，聯(lián)邦政府的債務(wù)率也較低，加息帶來(lái)的副作用較小。

加息意味著提升美元的使用成本，而縮表意味著收緊美元的流動(dòng)性，后者在一定條件下對(duì)于抑制通脹可能更為有效。美聯(lián)儲(chǔ)需要充分考慮加息與縮表的“組合拳”，才能減小邁入滯脹或衰退的風(fēng)險(xiǎn)。

從今年3月起，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟加息周期應(yīng)對(duì)高通脹，截至9月已連續(xù)加息5次，累計(jì)加息300個(gè)基點(diǎn)。自6月起，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)量化緊縮（QT），維持每月475億美元的縮表規(guī)模，9月后加碼至950億美元。盡管縮表進(jìn)程按計(jì)劃進(jìn)行，但美聯(lián)儲(chǔ)持有的美國(guó)國(guó)債和抵押貸款支持證券（MBS）的規(guī)模僅減少約1%，其資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模仍有8.87萬(wàn)億美元，超過(guò)新冠肺炎疫情前的2倍。綜合考慮通脹等重要因素，美聯(lián)儲(chǔ)本輪政策收緊進(jìn)程不僅滯后，縮表速度可能還會(huì)“慢半拍”。

首先，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)大幅度加息雖然對(duì)抑制通脹有效，但是效果不及預(yù)期。8月美國(guó)消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）經(jīng)季調(diào)后環(huán)比上漲0.1%，預(yù)期值為下降0.1%；同比上漲8.3%，高于預(yù)期值8.0%。核心CPI（剔除食品和能源）環(huán)比上漲0.6%，高于預(yù)期值和前值0.3%；同比上漲6.3%，分別高于預(yù)期值0.3和0.4個(gè)百分點(diǎn)。其次，通脹仍未成功逆轉(zhuǎn)的同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息的副作用已逐漸顯現(xiàn)。一方面，美國(guó)本土經(jīng)濟(jì)滯脹與衰退風(fēng)險(xiǎn)加劇，繼第一季度下滑1.6%之后，美國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值第二季度下滑0.9%；另一方面，加息的溢出效應(yīng)引發(fā)全球經(jīng)濟(jì)金融深層次問(wèn)題，多國(guó)貨幣兌美元出現(xiàn)大幅貶值，發(fā)展中國(guó)家資本外流加劇。

相比20世紀(jì)70年代和2008年金融危機(jī)后時(shí)期，當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和貨幣政策的影響已經(jīng)發(fā)生了顯著變化，單一加息的作用較為有限，同時(shí)加大縮表力度、收緊流動(dòng)性或許是解決當(dāng)下危機(jī)的有效手段。加速量化緊縮政策可有效抑制需求，減少政策時(shí)滯性。同時(shí)，收緊流動(dòng)性對(duì)于各類(lèi)投資和消費(fèi)帶來(lái)的緊縮效果一致，可有效舒緩?fù)洸⒕徑饷绹?guó)國(guó)債收益率倒掛的問(wèn)題，部分解決經(jīng)濟(jì)金融中的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。

一、加息抑制當(dāng)前通脹的效果不及預(yù)期

（一）僅靠加息難以解決當(dāng)下供需失衡

首先，加息是通過(guò)抑制需求從而對(duì)抗通脹的慣用工具，對(duì)于治理供給推動(dòng)的通脹效果并不顯著，而且很可能對(duì)擴(kuò)大投資和產(chǎn)出起到反向作用。疫情暴發(fā)后，全球供應(yīng)鏈斷裂問(wèn)題凸顯，供需錯(cuò)配成為商品價(jià)格不斷上漲的重要原因。從美國(guó)CPI的細(xì)項(xiàng)指數(shù)中可以看出，能源、交通運(yùn)輸和耐用品的同比增速均迅速超過(guò)20%，一定程度上反映了供給沖擊是通脹的先行因素。加息將會(huì)通過(guò)信貸途徑提升資金借貸成本，不僅會(huì)抑制企業(yè)投資，還可能減緩企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張，進(jìn)一步壓制供給。

其次，理論上加息可以通過(guò)抑制消費(fèi)需求帶動(dòng)通脹下行，但在前期極度寬松的貨幣和財(cái)政政策下，效果極為緩慢。根據(jù)牛津經(jīng)濟(jì)研究院的報(bào)告，今年4月，由于物價(jià)上漲，美國(guó)家庭儲(chǔ)蓄今年銳減6000億美元，但仍坐擁1.8萬(wàn)億美元的存量。2022年6月末，美國(guó)凈儲(chǔ)蓄占GNI的比重達(dá)4.6%，為近20年的高點(diǎn)。這部分儲(chǔ)蓄將成為推高日后通脹的重要來(lái)源。當(dāng)前，美國(guó)17個(gè)州的政府正在發(fā)放通貨膨脹救濟(jì)支票，以幫助其居民應(yīng)對(duì)不斷增多的家庭開(kāi)支，這將進(jìn)一步增加控制通脹的難度。

再次，加息本可通過(guò)降低資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步抑制消費(fèi)需求，但是對(duì)利率敏感的房地產(chǎn)市場(chǎng)雖然已明顯降溫，但租金仍持續(xù)上升。隨著美元指數(shù)上升，大宗商品價(jià)格有所回落，房租價(jià)格逐漸成為本輪美國(guó)核心CPI上漲的主要原因。今年6月，美國(guó)S&P/CS20座大城市房?jī)r(jià)指數(shù)同比上漲18.65%，雖然增幅有所下降，但仍處于有統(tǒng)計(jì)以來(lái)的最高水平區(qū)間。美國(guó)這一輪房?jī)r(jià)上漲幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于以往歷次上漲周期中的漲幅，S&P/CS20座大城市房?jī)r(jià)指數(shù)是次貸危機(jī)前的1.5倍。從房?jī)r(jià)回落到房租回落的時(shí)間可能更長(zhǎng)，自疫情暴發(fā)以來(lái)美國(guó)通脹細(xì)項(xiàng)指標(biāo)中的住房CPI同比增速?gòu)奈闯霈F(xiàn)回落。

（二）貨幣政策框架和傳導(dǎo)機(jī)制均已發(fā)生變化

20世紀(jì)70年代，在兩次石油危機(jī)和糧食危機(jī)的雙重打擊下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入滯脹，CPI同比增速躍升至10%以上。保羅·沃爾克（1979年至1987年任美聯(lián)儲(chǔ)主席）為控制通脹，緊縮貨幣、提高利率，聯(lián)邦基金利率在1980年4月達(dá)到19.96%。該輪加息后，美國(guó)GDP同比增速迅速降至負(fù)值，但卻有效遏制住通脹，奠定了20世紀(jì)80年代繁榮增長(zhǎng)的基礎(chǔ)。

當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)金融基礎(chǔ)和環(huán)境與20世紀(jì)70年代已大不相同，完全沿用當(dāng)時(shí)的解決方案帶來(lái)的收效可能遠(yuǎn)不及預(yù)期，產(chǎn)生“東施效顰”的結(jié)果也并非不可能。美國(guó)在20世紀(jì)70年代經(jīng)歷了一段較長(zhǎng)時(shí)期的通脹，當(dāng)時(shí)的傳統(tǒng)貨幣政策工具較目前具有更高的傳導(dǎo)效率，聯(lián)邦政府的債務(wù)率也較低，加息帶來(lái)的副作用較小。此外，當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)的加息周期與全球石油價(jià)格下跌周期剛好重疊，加息對(duì)通脹的作用也有待驗(yàn)證。

2008年國(guó)際金融危機(jī)之后，由于已不存在降息空間，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始采取量化寬松（QE）政策。從通脹水平來(lái)看，無(wú)論是CPI還是美聯(lián)儲(chǔ)更關(guān)注的PCE，均在大部分時(shí)間維持在2%以下的水平。該輪量化寬松政策在沒(méi)有引發(fā)大規(guī)模通脹的情況下，推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)恢復(fù)。美聯(lián)儲(chǔ)在2008年降息擴(kuò)表后，直至2015年才重啟加息，2017年才開(kāi)始縮減資產(chǎn)負(fù)債表。

本輪貨幣政策緊縮期間面臨的全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境已發(fā)生重要轉(zhuǎn)變。疫情暴發(fā)前，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體處于持續(xù)低通脹時(shí)期，在全球化背景下，通脹對(duì)各國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的敏感性降低，而全球供需關(guān)系、運(yùn)輸成本和產(chǎn)業(yè)鏈變化對(duì)通脹影響更為顯著。美國(guó)甚至兩次修正其貨幣政策框架，通過(guò)提升對(duì)通脹的容忍度來(lái)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。因此，在全球通脹初露苗頭之際，美聯(lián)儲(chǔ)遲遲不肯開(kāi)啟緊縮進(jìn)程。

然而，目前支撐過(guò)去“大緩和”時(shí)期的經(jīng)濟(jì)全球化、持續(xù)穩(wěn)定等因素正在逐步消失，隨之而來(lái)的是揮之不去的通脹壓力。疫情及氣候變化等因素的影響具有持續(xù)性，疫情前后的生產(chǎn)方式可能會(huì)發(fā)生顯著變化，供應(yīng)鏈管理方式將從效益優(yōu)先轉(zhuǎn)變?yōu)榘踩珒?yōu)先。疫情本身對(duì)供應(yīng)鏈的影響本應(yīng)是短期的，但是隨著疫情持續(xù)，全球供應(yīng)鏈重塑的步伐加快，向區(qū)域化和多元化方向發(fā)展。企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本相較疫情前已經(jīng)顯著增加，此時(shí)持續(xù)大幅加息對(duì)于有信貸需求的企業(yè)來(lái)說(shuō)，無(wú)疑不堪重負(fù)。

二、激進(jìn)加息損人不利己

（一）基礎(chǔ)較強(qiáng)的美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退風(fēng)險(xiǎn)

美國(guó)第一季度和第二季度GDP折年化季調(diào)環(huán)比增速分別為-1.6%和-0.6%，連續(xù)兩個(gè)季度增速為負(fù)，符合“技術(shù)性衰退”特征。美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)雖然表現(xiàn)強(qiáng)勁，但近期增長(zhǎng)放緩，失業(yè)率已經(jīng)開(kāi)始上升。8月失業(yè)率為3.7%，比上月高出0.2個(gè)百分點(diǎn)。此外，美國(guó)10年期國(guó)債與2年期國(guó)債收益率持續(xù)倒掛已經(jīng)長(zhǎng)達(dá)近3個(gè)月時(shí)間，金融市場(chǎng)判斷后續(xù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退的概率明顯上升。如果美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)繼續(xù)大幅度加息，可能會(huì)阻礙經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并導(dǎo)致失業(yè)率攀升，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“實(shí)質(zhì)性衰退”的風(fēng)險(xiǎn)上升。

2020年和2021年，美國(guó)的財(cái)政年度赤字分別達(dá)到3.13萬(wàn)億美元和2.77萬(wàn)億美元的戰(zhàn)后最高水平，加息政策降低了美國(guó)財(cái)政的可持續(xù)性。財(cái)政的可持續(xù)性與名義利率水平和GDP增速密切相關(guān)。當(dāng)利率水平較高且經(jīng)濟(jì)增速較低時(shí)，公共債務(wù)水平難以為繼，財(cái)政危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)加大。

（二）復(fù)蘇乏力的全球經(jīng)濟(jì)雪上加霜

美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策方向不僅影響美國(guó)經(jīng)濟(jì)，同樣存在顯著的溢出效應(yīng)，深刻影響著全球經(jīng)濟(jì)和金融狀況。美國(guó)由于自身的經(jīng)濟(jì)、軍事實(shí)力，其國(guó)債被公認(rèn)為是全球核心安全資產(chǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)加息導(dǎo)致全球資本爭(zhēng)相流入美國(guó)。7月份，外國(guó)投資者持有美國(guó)國(guó)債規(guī)模凈增703.1億美元；美國(guó)證券投資項(xiàng)下資本凈流入1535億美元，已連續(xù)三個(gè)月出現(xiàn)凈流入，較上半年月均凈流入規(guī)模高出21%。同時(shí)，多國(guó)兌美元匯率大幅度貶值，進(jìn)一步惡化全球通脹狀況。年初至今，歐元兌美元貶值14%、英鎊兌美元貶值19%、日元兌美元貶值24%，日元、歐元匯率已經(jīng)回到20年前的水平，英鎊跌至37年以來(lái)的新低。

由于美元及美元資產(chǎn)在全球金融市場(chǎng)占據(jù)主導(dǎo)地位，大多數(shù)國(guó)家在制定本國(guó)貨幣政策時(shí)仍會(huì)把美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策作為重要考量因素。美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息迫使各國(guó)為維持金融穩(wěn)定而跟隨加息，即使這些國(guó)家的經(jīng)濟(jì)和通脹壓力較為緩和。今年9月，歐元區(qū)9月綜合采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)（PMI）初值為48.2，低于8月份的48.9，連續(xù)3個(gè)月低于50的榮枯線(xiàn)。但歐洲央行于9月宣布將歐元區(qū)三大關(guān)鍵利率均上調(diào)75個(gè)基點(diǎn)，這是自2002年歐元面世以來(lái)最大幅度加息。與美元結(jié)算緊密的國(guó)家紛紛開(kāi)始加息，比如中東的沙特、阿聯(lián)酋等國(guó)作出了加息50個(gè)基點(diǎn)的決定，即使這些地區(qū)的通脹壓力相對(duì)緩和。

三、加力縮表收緊流動(dòng)性或效果更佳

美聯(lián)儲(chǔ)在2014年9月的FOMC會(huì)議上發(fā)布了《貨幣政策正?；瓌t和方案》，明確貨幣政策正?；酉⒑涂s表。2019年，美聯(lián)儲(chǔ)將貨幣政策正常化的路徑命名為流動(dòng)性充裕的貨幣政策執(zhí)行框架。在這套框架下，聯(lián)邦基金利率是反映美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策態(tài)度最核心的工具，縮表則處于從屬地位。因此，長(zhǎng)期以來(lái)，加息一直作為抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和控制通脹的主要手段，用縮表的方式收縮流動(dòng)性卻一直被忽視。

（一）縮表對(duì)抑制通脹或更加顯著

9月21日，美聯(lián)儲(chǔ)逆回購(gòu)工具使用規(guī)模為2.316萬(wàn)億美元，創(chuàng)歷史第二高點(diǎn)。逆回購(gòu)協(xié)議規(guī)模上升意味著市場(chǎng)上的流動(dòng)性較為充裕。美聯(lián)儲(chǔ)的逆回購(gòu)工具是通過(guò)向金融機(jī)構(gòu)出售證券，達(dá)到回收市場(chǎng)上多余流動(dòng)性的目的。由于大量的流動(dòng)性淤積在金融市場(chǎng)中，金融機(jī)構(gòu)只能直接將這部分資金存入美聯(lián)儲(chǔ)，導(dǎo)致目前逆回購(gòu)協(xié)議的占比明顯提升。同時(shí)，當(dāng)前聯(lián)邦基金利率（EFFR）為3.08%，更接近利率下限（ON RRP）的3%，這表明無(wú)論是銀行還是非銀金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性都較為充裕，通過(guò)縮表回收市場(chǎng)冗余流動(dòng)性十分必要。

美國(guó)今年6月消費(fèi)者信貸較前月增加391億美元，增幅僅次于3月時(shí)創(chuàng)紀(jì)錄的456億美元。在加息的背景下，銀行仍持續(xù)增加放貸，導(dǎo)致通脹難以平息，除了實(shí)際利率仍然較低以外，金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性充裕也是一個(gè)重要因素。相對(duì)于降息，量化寬松提供了較為普遍的流動(dòng)性，助長(zhǎng)了幾乎所有的資產(chǎn)價(jià)格。因此，量化緊縮在治理通脹方面，可能會(huì)比加息更為有效。目前，美聯(lián)儲(chǔ)的縮表方式仍為非主動(dòng)拋售債券，如果未來(lái)通脹持續(xù)高企，美聯(lián)儲(chǔ)若主動(dòng)拋售其持有的證券，而非僅通過(guò)債券自然到期被動(dòng)縮表，則可以更加迅速地收縮流動(dòng)性。

（二）縮表有助于避免債券收益率倒掛

縮表可能有助于防止收益率曲線(xiàn)倒掛或避免特別深度的倒掛。收益率曲線(xiàn)倒掛（即2年期收益率超過(guò)10年期收益率）被視為經(jīng)濟(jì)衰退的前兆。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)，通常短期收益率受影響更大，債券收益率曲線(xiàn)將平坦化。目前2年和10年期的國(guó)債收益率差為51個(gè)基點(diǎn)。平坦的收益率曲線(xiàn)會(huì)減弱金融系統(tǒng)期限錯(cuò)配的動(dòng)力，導(dǎo)致系統(tǒng)擴(kuò)表速度減弱，抑制經(jīng)濟(jì)增速。注重縮表而不是一味激進(jìn)加息，將產(chǎn)生較為陡峭的收益率曲線(xiàn)，避免依賴(lài)短期借款的貸款方受到較大沖擊。

對(duì)“縮表”的擔(dān)憂(yōu)在于金融市場(chǎng)的脆弱性。2019年9月，聯(lián)邦基金利率一度高于存款準(zhǔn)備金利率20BP，市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性短缺的狀況，為此美聯(lián)儲(chǔ)推出了常備回購(gòu)便利（SRF）工具，降低了流動(dòng)性短缺發(fā)生的概率。因此，該工具可以保證即期利率運(yùn)行在聯(lián)邦基金目標(biāo)利率范圍內(nèi)，有效預(yù)防通過(guò)縮表收縮流動(dòng)性對(duì)貨幣市場(chǎng)造成的沖擊。

美聯(lián)儲(chǔ)試圖復(fù)制當(dāng)年沃爾克治理通脹的經(jīng)驗(yàn)，但是當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境已發(fā)生根本變化，一味加息難以達(dá)到沃爾克時(shí)期的效果。加息意味著提升美元的使用成本，而縮表意味著收緊美元的流動(dòng)性，后者在一定條件下對(duì)于抑制通脹可能更為有效。美聯(lián)儲(chǔ)需要充分考慮加息與縮表的“組合拳”，才能減小邁入滯脹或衰退的風(fēng)險(xiǎn)。