鐵礦石價(jià)格上漲主要交易兩個(gè)邏輯：一是鋼廠補(bǔ)庫(kù)邏輯；二是穩(wěn)增長(zhǎng)措施加碼下，市場(chǎng)在交易鋼材需求增長(zhǎng)帶動(dòng)鋼廠利潤(rùn)回升，刺激鋼廠增長(zhǎng)，最終帶動(dòng)鐵礦石需求回升的邏輯。

然而，目前這兩個(gè)邏輯遭遇挑戰(zhàn)：一是鋼廠利潤(rùn)并不高，鋼廠增產(chǎn)意愿并不強(qiáng)，隨著海外鐵礦石發(fā)貨量回升，這可能導(dǎo)致國(guó)內(nèi)鐵礦石累庫(kù)壓力重現(xiàn)；二是國(guó)家發(fā)改委明確表示2022年繼續(xù)壓縮粗鋼產(chǎn)量，這是市場(chǎng)沒(méi)有預(yù)期到的，可能逆轉(zhuǎn)鐵礦石供需格局。

鐵礦石供應(yīng)先抑后揚(yáng)

據(jù)美國(guó)地質(zhì)調(diào)查局（USGS）的數(shù)據(jù)，2021年，全球鐵礦石產(chǎn)量達(dá)到26億噸，增長(zhǎng)5.3%。而全球四大礦商BHP、Rio Tinto、Vale和FMG在2021年的產(chǎn)量為10.8億噸，占全球鐵礦石總產(chǎn)量的41.5%。鐵礦石產(chǎn)出集中度較高，呈現(xiàn)寡頭壟斷的狀態(tài)。國(guó)內(nèi)方面，國(guó)產(chǎn)鐵礦石產(chǎn)量增長(zhǎng)較快。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，2021年，中國(guó)鐵礦石原礦產(chǎn)量達(dá)到9.8億噸，同比增長(zhǎng)9%。

對(duì)于中國(guó)而言，鐵礦石對(duì)外依存度很高，達(dá)到75.7%，四大礦商鐵礦石發(fā)貨量在很大程度上影響國(guó)內(nèi)的供應(yīng)。中國(guó)海關(guān)總署數(shù)據(jù)顯示，2021年，我國(guó)進(jìn)口鐵礦石11.2億噸，其中自澳大利亞進(jìn)口6.9億噸，占比61.7%；自巴西進(jìn)口2.4億噸，占比21.1%，兩大國(guó)占比83%；剩余鐵礦石進(jìn)口來(lái)自印度和南非，分別為3341萬(wàn)噸和4025萬(wàn)噸。

2022年一季度，由于疫情和俄烏沖突等原因，海外四大礦商發(fā)貨量不及預(yù)期，尤其往中國(guó)的發(fā)運(yùn)量同比下降，這使得國(guó)內(nèi)鐵礦石供應(yīng)壓力有所下降。根據(jù)上市公司公告，2022年一季度，澳大利亞和巴西鐵礦石發(fā)貨量為2.37億噸，較去年同期下降了14.3%。其中，澳大利亞鐵礦石發(fā)貨量為1.79億噸，發(fā)往中國(guó)為1.49億噸，低于去年同期的1.67億噸；巴西鐵礦石發(fā)貨量為5727萬(wàn)噸，低于去年同期的7343.6萬(wàn)噸。

從全球貿(mào)易格局來(lái)看，俄羅斯和烏克蘭鐵礦石出口主要流向歐洲，盡管歐洲因能源危機(jī)導(dǎo)致能耗高的高爐開(kāi)工率下降，但是部分發(fā)往中國(guó)的鐵礦石還是分流到歐洲。以2022年一季度澳大利亞鐵礦石發(fā)貨量為例，發(fā)往中國(guó)以外的鐵礦石為0.3億噸，去年同期為0.35億噸，降幅很小。

USGS數(shù)據(jù)顯示，俄羅斯鐵礦石（原礦）儲(chǔ)量分別為140億噸和23億噸，占全球鐵礦石儲(chǔ)量的17.86%和2.74%。2021年1—11月，俄羅斯向歐盟出口了約554萬(wàn)噸鐵礦石。

在海外鐵礦石發(fā)貨量同比下降的情況下，國(guó)內(nèi)鐵礦石港口庫(kù)存回升幅度并不大。數(shù)據(jù)顯示，2022年一季度，國(guó)內(nèi)主要港口鐵礦石庫(kù)存高點(diǎn)是2月18日創(chuàng)下的1.45億噸，稍后持續(xù)回落。到了4月15日，回落至1.34億噸。

為何在一季度鐵水產(chǎn)量同比下降的情況下鐵礦石庫(kù)存累庫(kù)不及預(yù)期呢？原因可能是鋼廠在利潤(rùn)尚存及對(duì)中國(guó)穩(wěn)增長(zhǎng)政策加碼樂(lè)觀預(yù)期下重建庫(kù)存。調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，鋼廠進(jìn)口礦可用天數(shù)在2022年一季度回升至30天以上，在2月9日一度升至39天，去年下半年大多數(shù)時(shí)間在30天以下。

然而，隨著4月BHP、Rio Tinto、Vale和FMG四大礦商鐵礦石發(fā)貨量回升，以及鋼廠利潤(rùn)不高的情況下補(bǔ)庫(kù)意愿回落，國(guó)內(nèi)鐵礦石會(huì)回歸增長(zhǎng)的趨勢(shì)。

鐵礦石需求面臨政策制約

2月鋼廠生產(chǎn)受春節(jié)假期影響，開(kāi)工率前低后高，整體上鐵水產(chǎn)量同比下降導(dǎo)致鐵礦石需求疲軟。3月15日之后，隨著采暖季結(jié)束，鋼廠開(kāi)工率繼續(xù)回升，鐵水產(chǎn)量穩(wěn)步增長(zhǎng)。2022年一季度，247家樣本鋼廠日均鐵水產(chǎn)量最高才220萬(wàn)噸，去年同期高達(dá)240萬(wàn)噸，高爐開(kāi)工率也不到80%。4月，247家樣本鋼廠日均鐵水產(chǎn)量才回升至230萬(wàn)噸以上。

隨著各地對(duì)房地產(chǎn)調(diào)控進(jìn)行松綁，市場(chǎng)對(duì)地產(chǎn)預(yù)期越發(fā)樂(lè)觀，2022年1—4月，鋼材價(jià)格上漲就是在交易這種預(yù)期。然而，我們認(rèn)為盡管地產(chǎn)融資改善，但是全國(guó)房地產(chǎn)成交面積改善乏力，未來(lái)地產(chǎn)側(cè)重于保交付，新開(kāi)工面積依舊偏弱，對(duì)地產(chǎn)前端的產(chǎn)品鋼材需求很難樂(lè)觀。這就限制了鐵礦石價(jià)格上漲的空間，因一旦鋼廠利潤(rùn)轉(zhuǎn)為負(fù)值，高爐開(kāi)工率會(huì)回落。

值得關(guān)注的是政策因素。4月19日，國(guó)家發(fā)展改革新聞發(fā)言人表示，2021年，全國(guó)粗鋼產(chǎn)量同比減少近3000萬(wàn)噸，粗鋼產(chǎn)量壓減任務(wù)全面完成。2022年，國(guó)家發(fā)展改革委、工業(yè)和信息化部、生態(tài)環(huán)境部、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局將繼續(xù)開(kāi)展全國(guó)粗鋼產(chǎn)量壓減工作，引導(dǎo)鋼鐵企業(yè)摒棄以量取勝的粗放發(fā)展方式，促進(jìn)鋼鐵行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

市場(chǎng)原本預(yù)計(jì)持續(xù)幾年的粗鋼產(chǎn)量壓縮工作在2022年不會(huì)再現(xiàn)，粗鋼產(chǎn)量有望保持平穩(wěn)，甚至小幅增長(zhǎng)。在電爐利潤(rùn)較低的情況下，高爐在粗鋼產(chǎn)量中貢獻(xiàn)很大的力量，從而助推鐵礦石需求較去年下半年回升。在國(guó)家發(fā)改委明確表示確保2022年全國(guó)粗鋼產(chǎn)量同比下降的情況下，鐵礦石需求回升預(yù)期落空，這可能導(dǎo)致鐵礦石供需格局逆轉(zhuǎn)。2021年，全國(guó)粗鋼產(chǎn)量為10.3億噸，同比下降3%；2021年一季度，全國(guó)粗鋼產(chǎn)量同比下降10.5%，降至2.43億噸，這意味著接下來(lái)四個(gè)季度粗鋼產(chǎn)量不能超過(guò)7.87億噸。

綜上所述，全球大宗商品價(jià)格繼續(xù)受到供應(yīng)沖擊的影響而維持高位，但是對(duì)于鐵礦石而言，其受到能源轉(zhuǎn)型的制約，尤其是中國(guó)“雙碳”政策下對(duì)鋼廠產(chǎn)出的約束，需求端會(huì)限制鐵礦石的漲幅。在海外鐵礦石供應(yīng)如預(yù)期恢復(fù)的情況下，中國(guó)壓縮粗鋼產(chǎn)量將導(dǎo)致鐵礦石面臨新的累庫(kù)和過(guò)剩風(fēng)險(xiǎn)。投資者可以考慮運(yùn)用芝商所的中國(guó)港口鐵礦石期貨合約進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，當(dāng)中包括以離岸人民幣為每濕噸報(bào)價(jià)的中國(guó)港口鐵礦石離岸人民幣青島車上交貨期貨合約（產(chǎn)品代碼：PAC）和以美元為每干噸報(bào)價(jià)的中國(guó)港口鐵礦石美元海運(yùn)等值期貨合約（產(chǎn)品代碼：PAU），也可以運(yùn)用大商所鐵礦石期貨進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。芝商所的中國(guó)港口鐵礦石期貨標(biāo)的是青島港交易的鐵礦石價(jià)格，可以對(duì)沖中國(guó)港口鐵礦石價(jià)格敞口。