“寬貨幣”逐步退出

在我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇大背景下，宏觀政策正常化已處在進(jìn)行時(shí)。有經(jīng)濟(jì)學(xué)家表示，經(jīng)濟(jì)回升與政策后撤的角力，將成為未來一段時(shí)間影響資本市場(chǎng)的重要宏觀變量。

盡管財(cái)政政策正?；蟾怕室矊⑻嵘先粘?，但在政策回歸常態(tài)的過程中，貨幣政策無疑醞釀得更充分一些，行動(dòng)得也更早一些。

今年6月，央行行長(zhǎng)易綱在陸家嘴論壇上首次明確提及“考慮政策工具的適時(shí)退出”。7月，央行貨幣政策司官員在新聞發(fā)布會(huì)上稱，利率并非越低越好。8月，央行在二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中強(qiáng)調(diào)，利率過低會(huì)導(dǎo)致“資源錯(cuò)配”“脫實(shí)向虛”等諸多負(fù)面影響。近來，監(jiān)管部門人士談及政策正?；念l率更高了。10月下旬，易綱在金融街論壇上重提“把好貨幣供應(yīng)總閘門”“適當(dāng)平滑宏觀杠桿率波動(dòng)”。11月上旬，央行副行長(zhǎng)劉國(guó)強(qiáng)在國(guó)務(wù)院政策吹風(fēng)會(huì)上表示，“特殊時(shí)期的政策不能長(zhǎng)期化，退出是遲早的，也是必須的。”

在預(yù)期引導(dǎo)不斷推進(jìn)的同時(shí)，貨幣政策正?；谑袌?chǎng)上已有所體現(xiàn)。5月以來，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性有所收斂，市場(chǎng)利率中樞抬升。目前，流動(dòng)性“緊平衡”幾成常態(tài)，不復(fù)年初寬松。截至11月25日，市場(chǎng)上7天期回購利率DR007的月平均值為2.28%，較4月的1.46%提高82基點(diǎn)；10年期國(guó)債收益率為3.29%，亦較4月低點(diǎn)上行80基點(diǎn)左右，均已高于疫情暴發(fā)初期水平。“寬貨幣”實(shí)際上已經(jīng)在逐步退出。

價(jià)格調(diào)整或不是短期重點(diǎn)

10月以來，DR007開始連續(xù)高于2.2%的7天期央行逆回購利率，市場(chǎng)上出現(xiàn)了對(duì)“加息”的討論。

不少分析人士認(rèn)為，隨著經(jīng)濟(jì)不斷恢復(fù)向好，未來宏觀政策“退”或是較確定的方向。參考前幾輪寬松政策退出的經(jīng)驗(yàn)，“緊貨幣”與“緊信用”不可避免，政策利率上調(diào)也是正?，F(xiàn)象。不過，今后一段時(shí)間內(nèi)，應(yīng)該還看不到貨幣當(dāng)局主動(dòng)上調(diào)政策利率。

“政策要退，但哪些退，哪些延續(xù)，退出的節(jié)奏是快還是慢，都值得商榷。”華創(chuàng)證券首席固收分析師周冠南認(rèn)為，政策退出將著眼于特殊政策的調(diào)整，延期還本付息、兩項(xiàng)直達(dá)工具等較符合“特殊政策”的定義，或是未來退出的重點(diǎn)方向，流動(dòng)性已回歸常態(tài)，繼續(xù)大幅收緊空間不大，而政策利率或處于相對(duì)穩(wěn)定狀態(tài)。

信達(dá)證券李一爽團(tuán)隊(duì)稱，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)尚未恢復(fù)到潛在水平之上，通脹壓力有限，人民幣匯率恢復(fù)升值，資金“脫實(shí)向虛”勢(shì)頭得到遏制，債市杠桿率持續(xù)下降，提升公開市場(chǎng)操作利率的必要性不強(qiáng)。

中金公司首席固收研究員陳健恒認(rèn)為，未來“更關(guān)鍵的可能不是利率的退出，而是量的退出”，因?yàn)槭袌?chǎng)利率已高于疫情前水平。陳健恒認(rèn)為，從今年到明年，應(yīng)該不會(huì)看到央行主動(dòng)上調(diào)政策利率；未來將退出的主要是寬松信貸政策和財(cái)政政策。

值得一提的是，劉國(guó)強(qiáng)在表達(dá)特殊時(shí)期政策要退出的看法時(shí)，同時(shí)強(qiáng)調(diào)不能出現(xiàn)“政策懸崖”，“政策突然中斷可能讓很多方面適應(yīng)不了，因此調(diào)整政策要評(píng)估考慮多方因素。”

年底前市場(chǎng)利率可能回落

短期看，政策退出繼續(xù)，但“加息”尚不足為慮，一些分析人士反而認(rèn)為，年底前貨幣市場(chǎng)利率會(huì)有所回落。

陳健恒指出，當(dāng)前銀行超儲(chǔ)規(guī)模偏低，在資金配置上已捉襟見肘，相應(yīng)地，銀行負(fù)債端成本，尤其是同業(yè)存單利率不斷上行，已明顯偏離了公開市場(chǎng)操作利率。在這種背景下，如果是按照央行提出的，引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率圍繞公開市場(chǎng)操作利率波動(dòng)，投放流動(dòng)性更符合常理。事實(shí)上，央行近幾個(gè)月均對(duì)到期中期借貸便利進(jìn)行了超額續(xù)做。

“短期信用事件可能促使央行呵護(hù)市場(chǎng)流動(dòng)性，使得年底前貨幣市場(chǎng)利率有所回落。”陳健恒稱，從歷史上看，在歷次信用事件對(duì)流動(dòng)性造成沖擊后，央行均在短期內(nèi)采取了措施局部放松流動(dòng)性。日前召開的金融委會(huì)議亦強(qiáng)調(diào)，保持流動(dòng)性合理充裕。11月25日，央行開展1200億元逆回購操作，凈投放200億元，連續(xù)第3日實(shí)施凈投放。而從以往來看，年底階段，為避免貨幣市場(chǎng)大幅波動(dòng)，央行一般會(huì)保持比較積極的流動(dòng)性操作。

同時(shí)，年底前萬億級(jí)財(cái)政資金投放可期，有望較明顯增加流動(dòng)性供應(yīng)。有財(cái)政專家表示，按照每年慣例及今年新實(shí)施的《預(yù)算法實(shí)施條例》，未來的一個(gè)多月，將有大量財(cái)政資金陸續(xù)下達(dá)地方政府，緩解持續(xù)緊張的地方財(cái)政，也將給貨幣市場(chǎng)提供“活水”。