近期，美聯(lián)儲高官密集發(fā)聲，向投資者重申將在未來幾年內(nèi)保持超級寬松貨幣政策。美聯(lián)儲副主席克拉里達9月23日表示，美國經(jīng)濟疲軟導致通脹率低于2%，就算美國經(jīng)濟從衰退中復(fù)蘇，也需要允許通脹率在一段時間內(nèi)略高于2%，以實現(xiàn)長期通脹預(yù)期保持在2%的目標。美聯(lián)儲主席鮑威爾在近期出席國會聽證會時也表示，盡管美國經(jīng)濟有所復(fù)蘇，但“還有很長的路要走”。由此可見，美聯(lián)儲在新貨幣政策框架下對于通脹的容忍度在提升。

8月27日，面對新冠肺炎疫情后美國低增長、低通脹、低就業(yè)、低利率困境，鮑威爾在堪薩斯城聯(lián)邦儲備銀行舉辦的年度經(jīng)濟政策研討會上表示，在結(jié)束對現(xiàn)有貨幣政策框架歷時一年多的評估后，美國聯(lián)邦公開市場委員會一致同意尋求實現(xiàn)2％的平均通脹長期目標，更加側(cè)重實現(xiàn)充分就業(yè)，以應(yīng)對美國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性變化和新冠肺炎疫情帶來的新挑戰(zhàn)。

鮑威爾提出，“當通貨膨脹率一段時期內(nèi)低于2%，則適宜的貨幣政策是下一段時期通貨膨脹率高于2%”，即所謂的平均通貨膨脹目標制。此前，美聯(lián)儲相關(guān)政策表述是致力于實現(xiàn)通脹率位于“對稱性的2％目標”附近。更新后的表述意味著，即便今后失業(yè)率降低，美聯(lián)儲可能也不會像以前那樣因擔心物價上漲而提高基準利率。但是美聯(lián)儲并沒有給出“一段時期”的期限。

平均通貨膨脹目標制度雖然借鑒了上世紀90年代以來經(jīng)濟學的一些觀點，但也給當前經(jīng)濟規(guī)則以及民眾生活帶來了挑戰(zhàn)。

上世紀90年代以來，主流經(jīng)濟學家認為，需求拉動、成本推動和結(jié)構(gòu)性通貨膨脹只能導致個別商品價格出現(xiàn)“第一輪”上漲，如果沒有央行不斷放水等各種適應(yīng)性貨幣政策配合，不可能出現(xiàn)整體物價持續(xù)上漲。因此，從長期看，正如經(jīng)濟學家弗里德曼所說的，通貨膨脹總是貨幣現(xiàn)象。

但次貸危機之后，人們發(fā)現(xiàn)即使美聯(lián)儲天量投放貨幣，通貨膨脹依然不顯著。一些經(jīng)濟學家認為，這是因為告別短缺經(jīng)濟之后，即使央行過度投放貨幣，理性的經(jīng)濟人也不會過度使用貨幣追逐商品，而是進入資本市場推高資產(chǎn)價格。同時，由于高收入群體的基本消費需求已經(jīng)得到滿足，因此基本消費品價格不會出現(xiàn)大漲。一些經(jīng)濟學家提出，傳統(tǒng)的“菲利普斯曲線”已經(jīng)失效，即失業(yè)與通脹之間的聯(lián)系不再那么緊密。美聯(lián)儲此次調(diào)整貨幣政策框架也符合這一判斷。受疫情和經(jīng)濟衰退影響，美國失業(yè)率高企，更新通脹率長期目標表述后，美聯(lián)儲在就業(yè)方面將淡化對低失業(yè)率可能導致過度通脹的擔憂。

顯然，美聯(lián)儲提出的貨幣政策新框架對通脹的容忍度更高，也意味著政策調(diào)整可能存在滯后問題。決策理論學派認為，由于各種時滯，政策一定要有前瞻性。如果通貨膨脹較低，應(yīng)較早采用逆周期調(diào)節(jié)政策。由于對通脹容忍度更高，美聯(lián)儲的平均通貨膨脹理論無論是從幅度還是時間角度來看，其政策都會有一定滯后性，可能會錯過最佳政策調(diào)整期，結(jié)果導致經(jīng)濟波動加大。

平均通貨膨脹目標制度希望影響公眾預(yù)期，繼而影響通脹。鮑威爾稱，如果通貨膨脹在經(jīng)濟衰退時低于2%，而且到了經(jīng)濟強勁的時候依然低于2%，則長期平均通貨膨脹率將低于2%。家庭和企業(yè)會期望這個結(jié)果，于是可能形成一個通貨緊縮的反饋環(huán)。而在平均通貨膨脹目標制度下，在較低通貨膨脹時期，公眾預(yù)期未來美聯(lián)儲會采取措施推高通貨膨脹，聰明的投資者就會在較低通貨膨脹時提前采取跨期限的系列投資、消費行為，那么美聯(lián)儲實際上用較低成本就提高了通貨膨脹水平。

但需要提醒的是，上世紀90年代通貨膨脹目標制度之所以“成功”，很大程度上歸功于央行透明度提高，公眾與央行實際上是合作博弈。西方主流經(jīng)濟學家認為，通貨膨脹目標制度使得西方央行獲得了一定的可信度，長期通貨膨脹預(yù)期錨定，因而通貨膨脹無法起來。但平均通貨膨脹目標制度卻增加了貨幣政策的不透明，即公眾不了解央行的決策方式，不了解央行對低通貨膨脹的容忍時間和容忍度，不知道美聯(lián)儲在低通貨膨脹多久才會“補償”。而且，鮑威爾表示“對于2%平均通貨膨脹率，沒有一個特定的數(shù)學公式”，這更進一步影響了貨幣政策透明度，增加了與市場溝通的難度。社會能否形成良性的互動還需打上大大的問號。

平均通貨膨脹目標制度似乎高估了公眾的忍耐力。在平均通貨膨脹目標制度下，如果上半期通貨膨脹是-1%，則下半期通貨膨脹目標應(yīng)該是5%，才能保證兩期通脹目標平均為2%。當然，這種跨周期“遠視”決策對美聯(lián)儲來說屬于正常操作，但是公眾生活在當下，由于美國社會儲蓄率較低，雖然近期低通貨膨脹比較舒服，但未來超高通貨膨脹卻會讓很多人惱火，痛苦指數(shù)提高。

自通貨膨脹目標制度設(shè)立以來，西方發(fā)達國家通貨膨脹預(yù)期被錨定，即使在發(fā)生經(jīng)濟危機的情況下，央行救市行為都沒有改變通貨膨脹預(yù)期目標。這是西方物價穩(wěn)定的根基，也是西方靈活貨幣政策的保障。在平均通貨膨脹目標制度下，雖然長期通貨膨脹依然穩(wěn)定，但中期通貨膨脹預(yù)期隨著政府通貨膨脹補償政策而出現(xiàn)波動，這可能反過來影響長期預(yù)期的穩(wěn)定性。

總之，新的貨幣政策框架意味著美聯(lián)儲將更長時間維持寬松貨幣政策，但能否實現(xiàn)通脹目標仍然存疑，是否會引發(fā)新的金融風險也值得觀察。