去年以來，金融監(jiān)管政策的落地與穩(wěn)健貨幣政策的良好執(zhí)行是我國宏觀杠桿率趨穩(wěn)的主要原因。日前接受中國證券報(bào)記者采訪的專家表示，未來貨幣政策基調(diào)仍為穩(wěn)健中性，同時(shí)將強(qiáng)調(diào)預(yù)期引導(dǎo)管理。貨幣政策的關(guān)注點(diǎn)或轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，調(diào)控方式將繼續(xù)向價(jià)格型指標(biāo)轉(zhuǎn)變，不斷增強(qiáng)利率調(diào)控能力，進(jìn)一步疏通央行政策利率向金融市場(chǎng)及實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)渠道。
“穩(wěn)杠桿”是前提
此前“去杠桿”一直是國內(nèi)改革與施策的重要方向。隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革深化、經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好以及穩(wěn)健中性貨幣政策的有效實(shí)施，去年我國宏觀杠桿率上升速度明顯放緩，開始趨穩(wěn)。
中國人民銀行行長(zhǎng)易綱此前表示，2017年非金融部門杠桿率僅略有上升，公司部門杠桿率有所下降，金融部門內(nèi)部控杠桿取得階段性成效。值得注意的是，央行發(fā)布的一季度《中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中也將當(dāng)前貨幣政策的主要思路從“穩(wěn)增長(zhǎng)、去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)”調(diào)整為“穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、防風(fēng)險(xiǎn)”。
對(duì)于貨幣政策主要思路的轉(zhuǎn)換，工銀國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家程實(shí)表示，一方面，去年中國宏觀杠桿率的增速較此前五年明顯趨緩，企業(yè)部門甚至出現(xiàn)下降態(tài)勢(shì)；另一方面，央行指出，“要綜合考慮宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行變化”，這意味著結(jié)構(gòu)性去杠桿，而非全面去杠桿將成為未來一段時(shí)期去杠桿的主要關(guān)注點(diǎn)。
事實(shí)上，結(jié)構(gòu)性去杠桿在此前中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第一次會(huì)議上就已被提出。會(huì)議指出，要以結(jié)構(gòu)性去杠桿為基本思路，分部門、分債務(wù)類型提出不同要求，地方政府和企業(yè)特別是國有企業(yè)要盡快把杠桿降下來，努力實(shí)現(xiàn)宏觀杠桿率穩(wěn)定和逐步下降。
結(jié)構(gòu)性去杠桿的前提是“穩(wěn)杠桿”。新時(shí)代證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家潘向東表示，穩(wěn)杠桿意味著將杠桿率控制在合理水平，防止過快上升或下降。穩(wěn)杠桿符合當(dāng)前國內(nèi)的形勢(shì)，面對(duì)國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)帶來的不確定性，去杠桿過于激進(jìn)不利于穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)，2018年債務(wù)到期量大，過于激進(jìn)的去杠桿可能爆發(fā)債務(wù)違約、資金鏈斷裂等風(fēng)險(xiǎn)。
潘向東認(rèn)為，要實(shí)現(xiàn)穩(wěn)杠桿，可以考慮從三方面入手：一是提高債務(wù)資金的利用效率；二是強(qiáng)度和節(jié)奏適度的金融監(jiān)管；三是加強(qiáng)地方政府債務(wù)約束硬化，通過債轉(zhuǎn)股等措施推動(dòng)國企去杠桿，建立房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制消化債務(wù)。
更注重預(yù)期引導(dǎo)
宏觀杠桿率趨穩(wěn)使得貨幣政策關(guān)注點(diǎn)有所轉(zhuǎn)移。此前中央提出，要堅(jiān)持積極的財(cái)政政策取向不變，保持貨幣政策穩(wěn)健中性，注重引導(dǎo)預(yù)期，把加快調(diào)整結(jié)構(gòu)與持續(xù)擴(kuò)大內(nèi)需結(jié)合起來，保持宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行。
潘向東表示，面對(duì)錯(cuò)綜復(fù)雜的國內(nèi)外形勢(shì)，當(dāng)前貨幣政策重心從金融監(jiān)管向經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)傾斜。由于經(jīng)濟(jì)波動(dòng)性降低，淡化增長(zhǎng)目標(biāo)和追求高質(zhì)量發(fā)展，調(diào)結(jié)構(gòu)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的迫切性提升，這與中央政治局會(huì)議提出的擴(kuò)大內(nèi)需相呼應(yīng)。
央行一季度《中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》強(qiáng)調(diào)，下一階段將創(chuàng)新和完善金融宏觀調(diào)控，保持政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，實(shí)施好穩(wěn)健中性的貨幣政策，注重引導(dǎo)預(yù)期。程實(shí)認(rèn)為，從貨幣政策執(zhí)行報(bào)告的表述中可以看出，央行穩(wěn)健中性貨幣政策取向不會(huì)發(fā)生變化。未來央行將靈活使用各類政策工具，在貨幣信貸供給合理增長(zhǎng)及流動(dòng)性環(huán)境相對(duì)平穩(wěn)的前提下進(jìn)行微調(diào)，把握好“穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、防風(fēng)險(xiǎn)”之間的平衡。
“貨幣政策取向仍然保持穩(wěn)健中性，將延續(xù)一季度偏松的流動(dòng)性環(huán)境不變。”中信證券固定收益首席分析師明明表示，今年以來，穩(wěn)杠桿是經(jīng)濟(jì)金融工作的主基調(diào)，未來由于經(jīng)濟(jì)金融結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變及金融監(jiān)管政策的實(shí)施，宏觀杠桿率趨于穩(wěn)定，去杠桿壓力將減緩，貨幣環(huán)境不會(huì)延續(xù)去年的偏緊狀態(tài)，大概率延續(xù)一季度流動(dòng)性偏松的環(huán)境。
值得注意的是，貨幣政策執(zhí)行報(bào)告強(qiáng)調(diào)了貨幣政策將更加注重引導(dǎo)預(yù)期。國金證券首席宏觀分析師邊泉水表示，未來引導(dǎo)預(yù)期主要體現(xiàn)在兩方面：一方面，運(yùn)用OMO、MLF、SLF等工具提供流動(dòng)性支持，熨平流動(dòng)性波動(dòng)；另一方面，運(yùn)用信貸政策支持再貸款、再貼現(xiàn)和抵押補(bǔ)充貸款等工具，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)小微企業(yè)、“三農(nóng)”、扶貧及棚改、水利等國民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的支持力度。
調(diào)控方式向價(jià)格型轉(zhuǎn)變
十三五規(guī)劃提出，要構(gòu)建目標(biāo)利率和利率走廊機(jī)制，推動(dòng)貨幣政策由數(shù)量型調(diào)控為主向價(jià)格型調(diào)控為主轉(zhuǎn)變。事實(shí)上，隨著金融創(chuàng)新的突飛猛進(jìn)，為體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展要求，也應(yīng)逐步淡化對(duì)數(shù)量型指標(biāo)的關(guān)注。
“貨幣政策調(diào)控方式從數(shù)量型指標(biāo)向價(jià)格型指標(biāo)轉(zhuǎn)變?nèi)源嬉恍┳枇Α?rdquo;明明表示，最大的阻力在于現(xiàn)在整個(gè)利率市場(chǎng)機(jī)制仍然不完善，比如利率雙軌制，以及表內(nèi)和表外，存款和理財(cái)利率分裂的狀態(tài)。另外，從實(shí)體經(jīng)濟(jì)來看，剛性兌付等問題沒有解決，此時(shí)利率調(diào)控的傳導(dǎo)是受限的。
明明認(rèn)為，下一階段，貨幣政策將關(guān)注利率市場(chǎng)化和利率走廊機(jī)制，增強(qiáng)利率調(diào)控能力，進(jìn)一步疏通央行政策利率向金融市場(chǎng)及實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)渠道。一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告強(qiáng)調(diào)，加強(qiáng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)非理性定價(jià)行為的監(jiān)督管理，發(fā)揮好市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制的引導(dǎo)作用，采取有效方式激勵(lì)約束利率定價(jià)行為，強(qiáng)化行業(yè)自律和風(fēng)險(xiǎn)防范，維護(hù)公平定價(jià)秩序。
但貨幣政策調(diào)方式的轉(zhuǎn)變是一個(gè)較為緩慢的過程。在邊泉水看來，利率雙軌制的存在導(dǎo)致貨幣政策的利率傳導(dǎo)機(jī)制不通暢，價(jià)格型調(diào)控方式的效果將大打折扣。當(dāng)前利率市場(chǎng)化改革在推進(jìn)中，需要一定時(shí)間才能完成。央行公開市場(chǎng)操作需要銀行提供抵押品，能夠滿足抵押要求的抵押品越來越少，且公開市場(chǎng)操作大部分針對(duì)于大銀行，這會(huì)導(dǎo)致流動(dòng)性在大、小銀行間出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性差異?；A(chǔ)貨幣或不能有效滿足貸款和存款的增長(zhǎng)，因此，年內(nèi)存款準(zhǔn)備金率仍有下調(diào)空間，數(shù)量型調(diào)控方式仍會(huì)被使用。
“隨著市場(chǎng)深化和金融創(chuàng)新發(fā)展，影響貨幣供給的因素愈加復(fù)雜。”華泰證券首席宏觀研究員李超表示，目前數(shù)量型中介目標(biāo)仍占有舉足輕重的作用，下半年貨幣政策操作有可能針對(duì)不同貨幣政策的最終目標(biāo)，采取數(shù)量型降準(zhǔn)和價(jià)格型提高政策利率的并行操作。
“穩(wěn)杠桿”是前提
此前“去杠桿”一直是國內(nèi)改革與施策的重要方向。隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革深化、經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好以及穩(wěn)健中性貨幣政策的有效實(shí)施，去年我國宏觀杠桿率上升速度明顯放緩，開始趨穩(wěn)。
中國人民銀行行長(zhǎng)易綱此前表示，2017年非金融部門杠桿率僅略有上升，公司部門杠桿率有所下降，金融部門內(nèi)部控杠桿取得階段性成效。值得注意的是，央行發(fā)布的一季度《中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中也將當(dāng)前貨幣政策的主要思路從“穩(wěn)增長(zhǎng)、去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)”調(diào)整為“穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、防風(fēng)險(xiǎn)”。
對(duì)于貨幣政策主要思路的轉(zhuǎn)換，工銀國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家程實(shí)表示，一方面，去年中國宏觀杠桿率的增速較此前五年明顯趨緩，企業(yè)部門甚至出現(xiàn)下降態(tài)勢(shì)；另一方面，央行指出，“要綜合考慮宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行變化”，這意味著結(jié)構(gòu)性去杠桿，而非全面去杠桿將成為未來一段時(shí)期去杠桿的主要關(guān)注點(diǎn)。
事實(shí)上，結(jié)構(gòu)性去杠桿在此前中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第一次會(huì)議上就已被提出。會(huì)議指出，要以結(jié)構(gòu)性去杠桿為基本思路，分部門、分債務(wù)類型提出不同要求，地方政府和企業(yè)特別是國有企業(yè)要盡快把杠桿降下來，努力實(shí)現(xiàn)宏觀杠桿率穩(wěn)定和逐步下降。
結(jié)構(gòu)性去杠桿的前提是“穩(wěn)杠桿”。新時(shí)代證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家潘向東表示，穩(wěn)杠桿意味著將杠桿率控制在合理水平，防止過快上升或下降。穩(wěn)杠桿符合當(dāng)前國內(nèi)的形勢(shì)，面對(duì)國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)帶來的不確定性，去杠桿過于激進(jìn)不利于穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)，2018年債務(wù)到期量大，過于激進(jìn)的去杠桿可能爆發(fā)債務(wù)違約、資金鏈斷裂等風(fēng)險(xiǎn)。
潘向東認(rèn)為，要實(shí)現(xiàn)穩(wěn)杠桿，可以考慮從三方面入手：一是提高債務(wù)資金的利用效率；二是強(qiáng)度和節(jié)奏適度的金融監(jiān)管；三是加強(qiáng)地方政府債務(wù)約束硬化，通過債轉(zhuǎn)股等措施推動(dòng)國企去杠桿，建立房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制消化債務(wù)。
更注重預(yù)期引導(dǎo)
宏觀杠桿率趨穩(wěn)使得貨幣政策關(guān)注點(diǎn)有所轉(zhuǎn)移。此前中央提出，要堅(jiān)持積極的財(cái)政政策取向不變，保持貨幣政策穩(wěn)健中性，注重引導(dǎo)預(yù)期，把加快調(diào)整結(jié)構(gòu)與持續(xù)擴(kuò)大內(nèi)需結(jié)合起來，保持宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行。
潘向東表示，面對(duì)錯(cuò)綜復(fù)雜的國內(nèi)外形勢(shì)，當(dāng)前貨幣政策重心從金融監(jiān)管向經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)傾斜。由于經(jīng)濟(jì)波動(dòng)性降低，淡化增長(zhǎng)目標(biāo)和追求高質(zhì)量發(fā)展，調(diào)結(jié)構(gòu)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的迫切性提升，這與中央政治局會(huì)議提出的擴(kuò)大內(nèi)需相呼應(yīng)。
央行一季度《中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》強(qiáng)調(diào)，下一階段將創(chuàng)新和完善金融宏觀調(diào)控，保持政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，實(shí)施好穩(wěn)健中性的貨幣政策，注重引導(dǎo)預(yù)期。程實(shí)認(rèn)為，從貨幣政策執(zhí)行報(bào)告的表述中可以看出，央行穩(wěn)健中性貨幣政策取向不會(huì)發(fā)生變化。未來央行將靈活使用各類政策工具，在貨幣信貸供給合理增長(zhǎng)及流動(dòng)性環(huán)境相對(duì)平穩(wěn)的前提下進(jìn)行微調(diào)，把握好“穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、防風(fēng)險(xiǎn)”之間的平衡。
“貨幣政策取向仍然保持穩(wěn)健中性，將延續(xù)一季度偏松的流動(dòng)性環(huán)境不變。”中信證券固定收益首席分析師明明表示，今年以來，穩(wěn)杠桿是經(jīng)濟(jì)金融工作的主基調(diào)，未來由于經(jīng)濟(jì)金融結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變及金融監(jiān)管政策的實(shí)施，宏觀杠桿率趨于穩(wěn)定，去杠桿壓力將減緩，貨幣環(huán)境不會(huì)延續(xù)去年的偏緊狀態(tài)，大概率延續(xù)一季度流動(dòng)性偏松的環(huán)境。
值得注意的是，貨幣政策執(zhí)行報(bào)告強(qiáng)調(diào)了貨幣政策將更加注重引導(dǎo)預(yù)期。國金證券首席宏觀分析師邊泉水表示，未來引導(dǎo)預(yù)期主要體現(xiàn)在兩方面：一方面，運(yùn)用OMO、MLF、SLF等工具提供流動(dòng)性支持，熨平流動(dòng)性波動(dòng)；另一方面，運(yùn)用信貸政策支持再貸款、再貼現(xiàn)和抵押補(bǔ)充貸款等工具，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)小微企業(yè)、“三農(nóng)”、扶貧及棚改、水利等國民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的支持力度。
調(diào)控方式向價(jià)格型轉(zhuǎn)變
十三五規(guī)劃提出，要構(gòu)建目標(biāo)利率和利率走廊機(jī)制，推動(dòng)貨幣政策由數(shù)量型調(diào)控為主向價(jià)格型調(diào)控為主轉(zhuǎn)變。事實(shí)上，隨著金融創(chuàng)新的突飛猛進(jìn)，為體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展要求，也應(yīng)逐步淡化對(duì)數(shù)量型指標(biāo)的關(guān)注。
“貨幣政策調(diào)控方式從數(shù)量型指標(biāo)向價(jià)格型指標(biāo)轉(zhuǎn)變?nèi)源嬉恍┳枇Α?rdquo;明明表示，最大的阻力在于現(xiàn)在整個(gè)利率市場(chǎng)機(jī)制仍然不完善，比如利率雙軌制，以及表內(nèi)和表外，存款和理財(cái)利率分裂的狀態(tài)。另外，從實(shí)體經(jīng)濟(jì)來看，剛性兌付等問題沒有解決，此時(shí)利率調(diào)控的傳導(dǎo)是受限的。
明明認(rèn)為，下一階段，貨幣政策將關(guān)注利率市場(chǎng)化和利率走廊機(jī)制，增強(qiáng)利率調(diào)控能力，進(jìn)一步疏通央行政策利率向金融市場(chǎng)及實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)渠道。一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告強(qiáng)調(diào)，加強(qiáng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)非理性定價(jià)行為的監(jiān)督管理，發(fā)揮好市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制的引導(dǎo)作用，采取有效方式激勵(lì)約束利率定價(jià)行為，強(qiáng)化行業(yè)自律和風(fēng)險(xiǎn)防范，維護(hù)公平定價(jià)秩序。
但貨幣政策調(diào)方式的轉(zhuǎn)變是一個(gè)較為緩慢的過程。在邊泉水看來，利率雙軌制的存在導(dǎo)致貨幣政策的利率傳導(dǎo)機(jī)制不通暢，價(jià)格型調(diào)控方式的效果將大打折扣。當(dāng)前利率市場(chǎng)化改革在推進(jìn)中，需要一定時(shí)間才能完成。央行公開市場(chǎng)操作需要銀行提供抵押品，能夠滿足抵押要求的抵押品越來越少，且公開市場(chǎng)操作大部分針對(duì)于大銀行，這會(huì)導(dǎo)致流動(dòng)性在大、小銀行間出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性差異?；A(chǔ)貨幣或不能有效滿足貸款和存款的增長(zhǎng)，因此，年內(nèi)存款準(zhǔn)備金率仍有下調(diào)空間，數(shù)量型調(diào)控方式仍會(huì)被使用。
“隨著市場(chǎng)深化和金融創(chuàng)新發(fā)展，影響貨幣供給的因素愈加復(fù)雜。”華泰證券首席宏觀研究員李超表示，目前數(shù)量型中介目標(biāo)仍占有舉足輕重的作用，下半年貨幣政策操作有可能針對(duì)不同貨幣政策的最終目標(biāo)，采取數(shù)量型降準(zhǔn)和價(jià)格型提高政策利率的并行操作。