1. 企業(yè)數(shù)量和存續(xù)規(guī)模

作為發(fā)債企業(yè)整體信用資質(zhì)的反映指標(biāo)，我們統(tǒng)計了2014年至2017年煤炭發(fā)債企業(yè)的評級分布情況。從發(fā)債企業(yè)數(shù)量來看，2014年以來，煤炭發(fā)債企業(yè)的數(shù)量基本在90家左右，并在2015年后呈逐年減少的態(tài)勢。從主體評級分布來看，煤炭發(fā)債企業(yè)的信用資質(zhì)在2015年降至低谷，AA評級的發(fā)債主體占比最高，達(dá)到34.04%；2016年較2015年微弱改善，AA評級的發(fā)債主體占比小幅降至32.58%；2017年，煤炭發(fā)債主體的信用資質(zhì)明顯提升，30.12%的煤炭發(fā)債主體達(dá)到AAA評級。

因此，不管是發(fā)債企業(yè)數(shù)量，還是存量債券余額，整體均呈現(xiàn)“規(guī)模下降、資質(zhì)提升”的趨勢。

根據(jù)申萬行業(yè)二級分類，截至1月18日，共有80個發(fā)債主體屬于“煤炭開采”行業(yè)，涉及456只個券(短融、中票、公司債、企業(yè)債、定向工具)。我們將以這些主體為樣本，跟蹤其財務(wù)狀況，觀察煤炭行業(yè)近年來的演進(jìn)特征。

煤炭行業(yè)平均營業(yè)收入自2014年起開始下滑，2014年同比下滑6.88%，2015年進(jìn)一步惡化，同比下滑22.03%。2016年下半年以來，受供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革堅定推進(jìn)的影響，煤炭價格大幅反彈，行業(yè)盈利能力逐步回升，2016年平均營業(yè)收入較上年小幅增長1.07%，2017年三季度，盈利狀況進(jìn)一步改善，同比增幅擴(kuò)大至47.20%。從絕對水平來看，2017年三季度煤炭行業(yè)的平均營業(yè)收入為522.18億元，較2015年和 2016年已有顯著提升，但是仍未回到2014年550.51億元的水平。

煤炭企業(yè)平均毛利潤的彈性明顯高于平均營業(yè)收入。在經(jīng)歷了2012至2015年連續(xù)同比下滑之后，2016年平均毛利潤同比增長44.30%，2017年三季度同比增幅進(jìn)一步擴(kuò)大至 80.35%。從絕對水平來看，2017年三季度煤炭行業(yè)的平均毛利潤為79.81億元，已經(jīng)超過了2013年71.41億元的水平。

煤炭企業(yè)毛利潤的價格彈性顯著高于營業(yè)收入的價格彈性，主要原因在于大量煤炭企業(yè)除正常的煤炭生產(chǎn)之外，還從事煤炭的貿(mào)易業(yè)務(wù)，貿(mào)易占收入的比重較大，同時毛利率很低，導(dǎo)致煤炭價格回升對整體收入的拉動相對有限。

從盈利空間來看，煤炭行業(yè)的銷售毛利率在2015年前逐年下滑，到2015年達(dá)到最低值16.74%，此后逐年回升；同時，煤炭行業(yè)的期間費(fèi)用率呈現(xiàn)相反的走勢，在2015年前逐年遞增，到2015年達(dá)到最高值18.68%，此后逐年下降。銷售毛利率的回暖疊加期間費(fèi)用率的下降，煤炭行業(yè)的盈利空間逐步打開，從2015年-1.94%上升至2017年三季度11.44%。

行業(yè)凈利潤虧損面在2015年達(dá)到歷史峰值，在2015年發(fā)布年報的76家企業(yè)中，凈利潤虧損的有51家，占比達(dá)到前所未有的67.11%。此后隨著行業(yè)景氣度回升，虧損面迅速下滑，2016年凈利潤虧損的企業(yè)降至24家，占比達(dá)到31.58%。2017年三季度，僅5家企業(yè)凈利潤仍未扭虧，虧損面進(jìn)一步下降至8.93%。換一個角度來說，在煤炭行業(yè)整體盈利回暖的背景下，不同企業(yè)盈利復(fù)蘇的進(jìn)度呈現(xiàn)分化。

根據(jù)上文中煤炭發(fā)債企業(yè)盈利情況和虧損面的演變，剔除24家尚未發(fā)布2017年三季報的主體，我們將剩余56家煤炭發(fā)債企業(yè)分成四組：

第一組：2015年至2017年凈利潤持續(xù)為正。這部分企業(yè)即便在行業(yè)最困難的2015年，仍能維持盈利，屬于煤炭行業(yè)信用資質(zhì)最好的企業(yè)，歸為第一梯隊，共有13家；

第二組：2015年凈利潤為負(fù)，2016年和2017年三季度凈利潤為正。這部分企業(yè)在行業(yè)最困難的2015年呈現(xiàn)虧損，但是在2016年供給側(cè)改革推動下，第一批實現(xiàn)扭虧，歸為第二梯隊，共有24家；

第三組：2015年、2016年凈利潤為負(fù)，2017年三季度凈利潤為正。這部分企業(yè)在2015年和供給側(cè)改革元年2016年尚未實現(xiàn)盈利，直至2017年三季度才扭虧成功，屬于第二批扭虧的企業(yè)，歸為第三梯隊，共有15家；

第四組：2015年至2017年三季度尚未扭虧的企業(yè)。這部分企業(yè)在煤炭行業(yè)整體回暖的背景下，仍未走出虧損泥潭，歸為第四梯隊，共有4家。

(1)關(guān)注區(qū)域分化。

國家發(fā)改委和能源局發(fā)布的《煤炭工業(yè)發(fā)展“十三五”規(guī)劃》(簡稱“規(guī)劃”)制定了煤炭行業(yè)去產(chǎn)能的整體路線圖。根據(jù)規(guī)劃，東部的煤炭企業(yè)將繼續(xù)保持區(qū)位優(yōu)勢，由于下游市場需求較好，市場化去產(chǎn)能存在一定難度；西部的煤炭企業(yè)生產(chǎn)成本優(yōu)勢明顯，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能仍將進(jìn)一步集中；中部、東北、西南以及非煤炭生產(chǎn)基地的部分煤炭企業(yè)的開采條件差、生產(chǎn)成本高、資源接近枯竭，將面臨被迫關(guān)停和整頓的壓力。

(2)關(guān)注非煤業(yè)務(wù)。

我們以陽煤集團(tuán)為例(申萬行業(yè)分類將陽煤集團(tuán)劃為綜合行業(yè)，因此未顯示在分組中)，探討非煤業(yè)務(wù)板塊對企業(yè)盈利分化的影響。陽煤集團(tuán)位于晉東煤炭生產(chǎn)基地，主要產(chǎn)品無煙煤產(chǎn)量居全國首位。非煤業(yè)務(wù)主要是煤化工，產(chǎn)品包括化肥和精細(xì)化工，由于尿素產(chǎn)能過剩導(dǎo)致價格大幅下行，精細(xì)化工主要產(chǎn)品也存在不同程度的成本售價倒掛。此外，電解鋁板塊也長期處于成本售價倒掛的狀態(tài)。

從評級報告披露的營業(yè)收入和毛利潤來看，2017年前三季度，煤炭板塊占陽煤集團(tuán)營業(yè)收入的18.72%，卻貢獻(xiàn)了73.17%的毛利潤；相比之下，化工板塊占營業(yè)收入的38.39%，僅貢獻(xiàn)了11.44%的毛利潤。

從凈利潤來看，2015年、2016年，陽煤集團(tuán)的凈利潤分別為-6.88億元、-7.85億元，直至在2017年三季度艱難虧損，微利0.31億元。

我們對煤炭行業(yè)2017年的評級調(diào)整情況進(jìn)行了詳細(xì)梳理，并歸納整理了評級調(diào)整的主要原因。在85家主體中，2017年主體評級下調(diào)的企業(yè)主要有7家，主體評級上調(diào)的企業(yè)主要有24家。

綜上所述，在煤炭行業(yè)債務(wù)整體均呈現(xiàn)“規(guī)模下降、資質(zhì)提升”、盈利整體改善的背景下，我們建議投資者關(guān)注煤炭發(fā)債企業(yè)內(nèi)部的分化。我們提供兩種分化的視角，(1)依據(jù)《煤炭工業(yè)發(fā)展“十三五”規(guī)劃》中制定了煤炭行業(yè)去產(chǎn)能的整體路線圖，優(yōu)選“推進(jìn)建設(shè)”區(qū)域的煤炭企業(yè)，規(guī)避“關(guān)閉退出”區(qū)域的煤炭企業(yè)。(2)關(guān)注不同煤炭企業(yè)的非煤業(yè)務(wù)板塊，非煤業(yè)務(wù)的虧損可能會拖累煤炭板塊的復(fù)蘇，從而阻礙公司盈利的步伐。