煤炭行業(yè)專題報告摘要

煤炭最下游行業(yè)指向房地產(chǎn)和基礎(chǔ)建設(shè):煤炭下游四大下游行業(yè)火電(51%)、鋼鐵(11%)、建材(12%)和化工(4%)耗煤占比接近80%?；痣娤掠涡袠I(yè):鋼鐵(11%)、水泥(6%)、有色(7%)、化工(6%)、生活消費(fèi)(13%)。鋼鐵下游行業(yè):房地產(chǎn)(34%)、基礎(chǔ)建設(shè)(21%)、機(jī)械(20%)、汽車(20%)。水泥下游行業(yè):基礎(chǔ)建設(shè)(35%)、房地產(chǎn)(30%)。經(jīng)過中間環(huán)節(jié)后,煤炭最終端指向了房地產(chǎn)和基建行業(yè)。房地產(chǎn)和基礎(chǔ)建設(shè)共耗煤7.5億噸(房地產(chǎn)耗煤4.3億噸,占11%?；A(chǔ)建設(shè)耗煤3.2億噸,占9%),占比高達(dá)20%。從各煤種來看,房地產(chǎn)和基礎(chǔ)建設(shè)對冶金煤的影響最大(消耗冶金煤2.3億噸,占比高達(dá)40%,消耗動力煤5.2億噸,占動力煤的比例16%)。

基礎(chǔ)建設(shè)投資增速是煤炭股的同步指標(biāo):宏觀經(jīng)濟(jì)不好的時候,國家依靠基礎(chǔ)建設(shè)投資帶動經(jīng)濟(jì)走出低谷(06年和09年),宏觀經(jīng)濟(jì)向好時,基礎(chǔ)建設(shè)逐漸退出,其增速趨于下降(07年和10年)。房地產(chǎn)基本上與周期一致?；A(chǔ)建設(shè)投資領(lǐng)先于房地產(chǎn)投資大約1年(基礎(chǔ)建設(shè)是逆周期,房地產(chǎn)是順周期)?；A(chǔ)建設(shè)投資增速跳躍時是投資煤炭股的最好時機(jī)。基礎(chǔ)建設(shè)可以作為煤炭股的同期指標(biāo):06年3月基礎(chǔ)建設(shè)提速,煤炭股小幅上漲,之后在06年11月大漲,09年2月基礎(chǔ)建設(shè)提速,煤炭股同期開始大漲。

政策變動傳導(dǎo)至煤價大約10個月:宏觀政策變動傳導(dǎo)至下游時間大約3個月,下游行業(yè)傳導(dǎo)至中游時間大約3個月,中游行業(yè)傳導(dǎo)至上游時間大約4個月。從宏觀政策變動到煤價上漲傳導(dǎo)時間大約10個月。

產(chǎn)業(yè)鏈行業(yè)股票指數(shù)走勢基本一致,行業(yè)指數(shù)并沒有明顯的時滯:我們擬合了煤炭行業(yè)指數(shù)與下游所有行業(yè)指數(shù)(火電、鋼鐵、水泥、氮肥、基礎(chǔ)建設(shè)和房地產(chǎn)),結(jié)果發(fā)現(xiàn)股票走勢基本上一致,并沒有明顯的時滯。行業(yè)策略維持短期調(diào)整觀點(diǎn)。

01

一、煤炭需求產(chǎn)業(yè)鏈分析

1、煤炭直接下游行業(yè):

四大下游行業(yè)耗煤占比接近80%作為最上游行業(yè),煤炭產(chǎn)業(yè)鏈相對較長。其直接的下游行業(yè)一般分為四大行業(yè):火電、鋼鐵、建材和化工行業(yè),四大行業(yè)耗煤合計占比接近80%。

火電行業(yè)占煤炭消費(fèi)的比例51%。

鋼鐵行業(yè)占煤炭消費(fèi)的比例11%。

建材行占煤炭消費(fèi)的比例約12%。

化工行業(yè)占煤炭消費(fèi)的比例約4%。

2、煤炭最終端消費(fèi)行業(yè):

房地產(chǎn)和基礎(chǔ)建設(shè)行業(yè)循著煤炭的直接下游行業(yè)繼續(xù)分析,可追蹤到煤炭消費(fèi)的最終端。

火電下游行業(yè):鋼鐵)11%)、水泥(6%)、有色(7%)、化工(6%)、生活消費(fèi)(13%)。

鋼鐵下游行業(yè):房地產(chǎn)(34%)、基礎(chǔ)建設(shè)(21%)、機(jī)械(20%)、汽車(20%)。

水泥下游行業(yè):基礎(chǔ)建設(shè)(35%)、房地產(chǎn)(30%)。

從圖1我們可以看到,經(jīng)過中間環(huán)節(jié)后,煤炭最終端的消費(fèi)行業(yè),主要指向了房地產(chǎn)和基建行業(yè)。

3、房地產(chǎn)和基礎(chǔ)建設(shè)占煤炭消費(fèi)的20%,占固投的45%

從產(chǎn)業(yè)鏈圖我們往回測算,房地產(chǎn)和基礎(chǔ)建設(shè)共耗煤7.5億噸,占比高達(dá)20%。

房地產(chǎn)耗煤4.3億噸,占全國煤炭消費(fèi)量的11%。

基礎(chǔ)建設(shè)耗煤3.2億噸,占全國煤炭消費(fèi)量的9%。

從各煤種來看,房地產(chǎn)和基礎(chǔ)建設(shè)對冶金煤的影響最大(比例高達(dá)40%),這也是去年底以來我們一直重點(diǎn)推薦冶金煤種的原因。

房地產(chǎn)和基礎(chǔ)建設(shè)耗冶金煤2.3億噸,占冶金煤的比例高達(dá)40%,

房地產(chǎn)和基礎(chǔ)建設(shè)耗動力煤5.2億噸,占動力煤的比例16%。

在固定資產(chǎn)投資中,房地產(chǎn)和基礎(chǔ)建設(shè)兩大行業(yè)占比高達(dá)45%。固定資產(chǎn)投資對煤炭行業(yè)的重要性顯而易見。

房地產(chǎn)投資占全國固定資產(chǎn)投資的24%。

基礎(chǔ)建設(shè)投資占全國固定資產(chǎn)投資的21%。

02

二、基礎(chǔ)建設(shè)投資增速是煤炭股的同步指標(biāo)

由于基礎(chǔ)建設(shè)受宏觀政策影響最大,每輪經(jīng)濟(jì)啟動的時候,都是優(yōu)先考慮加大基礎(chǔ)建設(shè)投資,所以基礎(chǔ)建設(shè)投資增速和房地產(chǎn)投資增速走勢在時間上和增速上差異較大。

宏觀經(jīng)濟(jì)不好的時候,依靠基礎(chǔ)建設(shè)投資帶動經(jīng)濟(jì)走出低谷(06年和09年),宏觀經(jīng)濟(jì)向好時,基礎(chǔ)建設(shè)投資逐漸退出,其增速趨于下降(07年和10年)。房地產(chǎn)基本上與周期一致。

基礎(chǔ)建設(shè)投資是先行指標(biāo),領(lǐng)先于房地產(chǎn)投資大約1年。

基礎(chǔ)建設(shè)是逆周期,房地產(chǎn)是順周期。

08年2月份基礎(chǔ)建設(shè)觸底,09年2月份房地產(chǎn)投資增速觸底,而基礎(chǔ)建設(shè)投資增速在09年2月份已經(jīng)大幅躍升至45%以上了。之后房地產(chǎn)投資增速才逐漸提升,10年2月份才到30%以上。房地產(chǎn)滯后基礎(chǔ)建設(shè)投資增速大約1年。

12年前4月基礎(chǔ)建設(shè)投資增速僅有3.3%,宏觀政策放松有望把這個低增速迅速提高。而房地產(chǎn)投資增速在保障房的支撐下,有望繼續(xù)維持20%左右的增速。

基礎(chǔ)建設(shè)波動最大,08年初基礎(chǔ)建設(shè)投資增速不到4%,09年4萬億投資導(dǎo)致基礎(chǔ)建設(shè)投資增速達(dá)到50%。目前基礎(chǔ)建設(shè)投資增速僅3.3%(低于08年的低點(diǎn))。

基礎(chǔ)建設(shè)投資增速跳躍時,或者房地產(chǎn)投資增速見底時,是最好的投資煤炭股時機(jī)。

基礎(chǔ)建設(shè)可以作為煤炭股的同期指標(biāo):

06年3月基礎(chǔ)建設(shè)提速,煤炭股小幅上漲,之后在06年11月大漲,07年煤炭股的大漲行情與基本面關(guān)系不太密切。主要是流動性過剩導(dǎo)致的。

09年2月基礎(chǔ)建設(shè)提速,煤炭股同期基本上開始大漲。

03

三、基礎(chǔ)建設(shè)提速傳導(dǎo)至煤價上漲約7個月

前面分析了基礎(chǔ)建設(shè)和房地產(chǎn)對煤炭需求的影響數(shù),我們這里進(jìn)一步分析從最終端基礎(chǔ)

建設(shè)傳導(dǎo)到煤炭所經(jīng)歷的時間。

從最終端基礎(chǔ)建設(shè)傳導(dǎo)到最上游煤炭大概需要多長時間呢?

1、基礎(chǔ)建設(shè)提速傳導(dǎo)至鋼價上漲滯后時間大約3個月由于基礎(chǔ)建設(shè)是逆周期,所以觀察基礎(chǔ)建設(shè)增速提升對鋼價的影響才比較有意義。

09年1-2月份基礎(chǔ)建設(shè)投資增速大幅跳躍至46%,但鋼材價格仍然從2月初的145.7下跌至4月底的124.4,09年5月初Myspic指數(shù)才開始上漲,滯后時間大約3個月。

2、鋼材上漲傳導(dǎo)至煤價上漲滯后時間大約4個月

周度數(shù)據(jù)顯示鋼價傳導(dǎo)至煤價時間大約1-4個月

08年6月初Myspic指數(shù)見頂至217.9,煤炭價格于7月18日見頂1010元/噸。見頂滯后時間1個半月。

08年11月中旬Myspic指數(shù)見底至125.3,煤炭價格于12月中旬見底520元/噸。見底滯后時間1個月。

09年5月初Myspic指數(shù)開始上漲,煤炭價格于9月初開始上漲,上漲滯后時間4個月。

2011年8月份Myspic指數(shù)見底至177,煤炭價格于11月見頂865元/噸。見頂滯后時間3個月。

使用月度數(shù)據(jù),由于慰平了某些高點(diǎn)和低點(diǎn),顯示鋼價傳導(dǎo)至煤價時間大約2個月

基建投資提速:煤價短期仍下跌,之后盤整,到煤價上漲的時滯大約7個月

以09年為例,基建投資提速:鋼價、煤價短期仍下跌,之后鋼價上漲,煤價仍盤整,到煤價上漲的時滯大約7個月。

09年1-2月份基礎(chǔ)建設(shè)投資增速大幅跳躍至46%,鋼材價格從2月初的145.7下跌至4月底的124.4,秦皇島煤價從09年1月初的610元/噸下跌至2月份的565元/噸,

基礎(chǔ)建設(shè)的上游鋼材價格5月份開始上漲(滯后基礎(chǔ)建設(shè)提速時間3個月),3-8月份秦皇島煤價一直處于盤整階段(565元/噸——580元/噸)。9月份煤價開始上漲(滯后鋼價上漲4個月)。

基礎(chǔ)建設(shè)投資提速到煤價上漲時滯大約7個月。

3、水泥價格頂多是煤價的同步指標(biāo)

按照通常的邏輯,基礎(chǔ)建設(shè)提速將直接推高水泥價格,但是從09年來水泥價格的走勢來看,基礎(chǔ)建設(shè)提速僅僅讓水泥價格止跌企穩(wěn),到09年9月份水泥價格才從300元/噸上漲至320元/噸,僅上漲20元/噸。西部水泥價格倒是有所表現(xiàn),但在09年4月底5月初也是微漲。

合理的解釋就是08-09年水泥固定資產(chǎn)投資增速較高(08年-09年增速為60.8%和61.7%)導(dǎo)致了大量水泥產(chǎn)能集中釋放。

同為基礎(chǔ)建設(shè)受益的水泥價格和鋼材價格表現(xiàn)迥異,鋼材價格表現(xiàn)較好,估計是反映了當(dāng)時水泥產(chǎn)能過剩遠(yuǎn)超鋼鐵。水泥價格和煤炭價格基本上是同步指標(biāo),甚至有時候煤價反倒領(lǐng)先水泥價格,作為下游的水泥價格對煤價竟然沒有多大參考意義。08年7月份煤價見頂,水泥滯后一個月見頂,09年2月煤價見底,水泥同月見底。11年11月煤價見頂,水泥價格也見頂。

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四、政策變動傳導(dǎo)至煤價大約10個月

根據(jù)前面的分析,我們把煤炭產(chǎn)業(yè)鏈拉通做一個時間變化圖。從宏觀政策變動到煤價上漲傳導(dǎo)時間大約10個月。

宏觀政策變動——下游變動:傳導(dǎo)時間大約3個月。

08年9月16日第一次降低貸款利息,08年10月8日第一次降準(zhǔn),10月9日第一次降存款利率。08年11月5日推出4萬億投資,基礎(chǔ)建設(shè)投資增速于09年1-2月份大幅度跳躍至46%,時滯大約3個月。

下游行業(yè)——中游行業(yè),傳導(dǎo)時間大約3個月

從09年1-2月份基礎(chǔ)建設(shè)投資提速,5月鋼材價格開始上漲,時滯大約3個月

中游行業(yè)——上游行業(yè),傳導(dǎo)時間大約4個月

09年5月份鋼材價格上漲,而煤價到09年9月份才開始確立上漲趨勢,時滯大約4個月。

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五、產(chǎn)業(yè)鏈行業(yè)股票指數(shù)走勢基本一致

行業(yè)傳導(dǎo)有一個比較長的時滯,那么煤炭指數(shù)與下游行業(yè)是否也有這么一個傳導(dǎo)的時滯呢?

我們擬合了煤炭行業(yè)指數(shù)與下游行業(yè)指數(shù),結(jié)果發(fā)現(xiàn)股票走勢基本上一致,并沒有時滯。

煤炭與直接下游四大行業(yè)(火電、鋼鐵、水泥、氮肥)股票指數(shù)走勢基本一致。從稍長時期看,火電指數(shù)的逆周期特性并未反應(yīng)出來。

煤炭與最下游的兩大行業(yè)(基礎(chǔ)建設(shè)和房地產(chǎn))股票指數(shù)走勢基本一致。