期貨深度貼水是上漲主因
在鐵礦石的這一波上漲中，期貨深度貼水是核心原因，多頭持倉(cāng)堅(jiān)定和供需面稍有改善則是輔助因素。
鐵礦石期貨貼水幅度創(chuàng)歷史新高，期貨I1601合約見(jiàn)底回升。自鐵礦石期貨上市以來(lái)，期貨價(jià)格較現(xiàn)貨價(jià)格基本一直都處于貼水狀態(tài)，主要原因在于鐵礦石市場(chǎng)轉(zhuǎn)為供過(guò)于求狀態(tài)，遠(yuǎn)期預(yù)期偏空。在測(cè)算期貨與現(xiàn)貨之間的價(jià)差變化時(shí)，筆者認(rèn)為升貼水的相對(duì)值（升貼水幅度）比絕對(duì)值更為科學(xué)。將升貼水的絕對(duì)值除以期貨價(jià)格，就可以得出升貼水幅度。依照以上思路進(jìn)行分析后可以發(fā)現(xiàn)，7月8日的主力合約鐵礦石I1509收盤價(jià)較當(dāng)日的天津港進(jìn)口礦現(xiàn)貨折算價(jià)貼水幅度為32%，創(chuàng)出歷史新高。同日，鐵礦石期貨價(jià)格見(jiàn)底，此后開(kāi)啟了一波明顯的漲勢(shì)。
7月上旬，距離鐵礦石期貨I1509合約交割只剩下2個(gè)月左右的時(shí)間，而期貨價(jià)格的深度貼水，意味著期貨價(jià)格被低估。由于交割機(jī)制的存在，期現(xiàn)價(jià)差在期貨合約到期時(shí)必然收斂。所以，無(wú)論是套利交易者還是套保者，在7月上旬都可以通過(guò)買入鐵礦石期貨來(lái)鎖定可觀的利潤(rùn)，這推動(dòng)了鐵礦石期貨I1509合約價(jià)格的上漲，也對(duì)鐵礦石期貨I1601合約構(gòu)成有力支撐。
多頭持倉(cāng)堅(jiān)定，鐵礦石期貨I1509合約平水交割。筆者跟蹤大連商品交易所的持倉(cāng)數(shù)據(jù)，分別將鐵礦石主力合約的前20名多頭和空頭持倉(cāng)進(jìn)行分析。通過(guò)分析，可以發(fā)現(xiàn)，凈持倉(cāng)比例與期價(jià)之間呈現(xiàn)出正相關(guān)性，而在6月中旬以后，當(dāng)時(shí)的主力合約即鐵礦石期貨I1509合約前20名的凈持倉(cāng)由凈空轉(zhuǎn)為凈多狀態(tài)。即使在7月7日～9日的連續(xù)暴跌中，鐵礦石期貨I1509合約前20名持倉(cāng)也維持凈多狀態(tài)，表明多頭態(tài)度堅(jiān)定。隨著期貨價(jià)格的上漲和交割日的臨近，鐵礦石期貨I1509合約空頭被迫不斷高位砍倉(cāng)，鐵礦石I1509合約凈多比例最高上升至20%以上。
多頭持倉(cāng)信心來(lái)源于期貨價(jià)格的深度貼水。在當(dāng)時(shí)的期現(xiàn)結(jié)構(gòu)下，空頭交割會(huì)面臨大幅度虧損。如前所述，交割機(jī)制保證了期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格的收斂。在9月中旬，鐵礦石期貨I1509合約上漲至480元/噸左右。最終，鐵礦石期貨I1509合約平水交割，交割量為8萬(wàn)噸，高于鐵礦石期貨I1508合約的交割量6萬(wàn)噸，但明顯低于鐵礦石期貨I1505合約25萬(wàn)噸的交割量和鐵礦石期貨I1409合約13萬(wàn)噸的交割量。
上半年國(guó)產(chǎn)礦明顯減產(chǎn)，供需格局稍有改善。今年第二季度開(kāi)始，鐵礦石港口庫(kù)存持續(xù)下降，自3月末的1億噸以上最低降至8000萬(wàn)噸以下，下降幅度超過(guò)20%。庫(kù)存指標(biāo)一向被視為供需關(guān)系變化的表征，在市場(chǎng)普遍預(yù)期鐵礦石供過(guò)于求格局惡化的情況下，鐵礦石港口庫(kù)存的下降引人關(guān)注。我們可以從鐵礦石供需的變化尋找線索。
統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，上半年，我國(guó)鐵礦石原礦產(chǎn)量為63087萬(wàn)噸，較去年同期有6000萬(wàn)噸的減量，考慮到品位的差異，大約相當(dāng)于2000萬(wàn)噸左右的進(jìn)口礦減量。從海關(guān)的數(shù)據(jù)來(lái)看，上半年我國(guó)鐵礦石進(jìn)口量為45310萬(wàn)噸，較去年同期下降約400萬(wàn)噸。結(jié)合進(jìn)口礦和國(guó)產(chǎn)礦的狀況來(lái)看，上半年國(guó)內(nèi)鐵礦石資源供應(yīng)同比減少2500萬(wàn)噸左右。從需求來(lái)看，上半年我國(guó)生鐵產(chǎn)量總計(jì)35694萬(wàn)噸，較去年同期下降約500萬(wàn)噸，折算成鐵礦石消費(fèi)量在800萬(wàn)噸左右。綜合來(lái)看，上半年國(guó)內(nèi)鐵礦石供應(yīng)量減少了約2500萬(wàn)噸，需求量下降了約800萬(wàn)噸，這1700萬(wàn)噸的差額部分體現(xiàn)在港口庫(kù)存的下降上，這意味著國(guó)內(nèi)鐵礦石供需面稍有改善。
供過(guò)于求基本面引發(fā)回調(diào)
通過(guò)以上分析，此前鐵礦石期貨價(jià)格受到期貨貼水、持倉(cāng)偏多、供需改善3個(gè)因素的推動(dòng)而出現(xiàn)漲勢(shì)，但這3個(gè)因素在9月中旬都出現(xiàn)了變化。
隨著I1509合約的交割，期貨貼水因素成為市場(chǎng)的次要因素。這一點(diǎn)，可以從市場(chǎng)走勢(shì)得到驗(yàn)證。9月11日，鐵礦石期貨I1509合約創(chuàng)出新高，之后進(jìn)入無(wú)成交狀態(tài)，價(jià)格也不再發(fā)生波動(dòng)。而鐵礦石I1601合約見(jiàn)頂回落，也恰恰是在9月11日當(dāng)天。期現(xiàn)貼水之所以成為次要因素，則是因?yàn)?月上旬距離鐵礦石期貨I1601合約的交割還有4個(gè)多月的時(shí)間。在交割之前，期貨價(jià)格較現(xiàn)貨價(jià)格的貼水，既可能通過(guò)期貨價(jià)格的上漲來(lái)修復(fù)，也可能通過(guò)現(xiàn)貨價(jià)格的下跌來(lái)修復(fù)。具體選擇哪種方式來(lái)修復(fù)貼水，要看鐵礦石本身供需面的變化。
當(dāng)期貨貼水因素退出市場(chǎng)焦點(diǎn)位置后，供需面再度成為行情的主導(dǎo)因素。從生鐵產(chǎn)量來(lái)看，7月份、8月份生鐵產(chǎn)量同比分別下降4.8%、5.1%，鐵礦石需求端明顯下降。而隨著礦價(jià)的走強(qiáng)，非主流礦山是否出現(xiàn)復(fù)產(chǎn)同樣引發(fā)關(guān)注。鐵礦石的供需面偏空，主導(dǎo)期貨價(jià)格回調(diào)。
從持倉(cāng)變化來(lái)看，鐵礦石期貨I1509合約退市后，鐵礦石期貨I1601合約前20名持倉(cāng)凈多比例降至1%以下，資金幾乎已無(wú)做多傾向。凈多持倉(cāng)比例的下降，意味著更多的期貨多頭向期貨空頭轉(zhuǎn)變，這種行為會(huì)打壓價(jià)格。
也就是說(shuō)，曾經(jīng)推動(dòng)鐵礦石價(jià)格上漲的三大因素在9月中旬或消失或淡化，鐵礦石期貨I1601合約的回落在情理之中。
I1601合約的后市主導(dǎo)邏輯
后市，鐵礦石期貨I1601合約的走勢(shì)仍由期貨貼水修復(fù)和供需面偏空兩個(gè)因素主導(dǎo)。
鐵礦石期貨I1601合約價(jià)格自9月中旬開(kāi)始回調(diào)，最大跌幅超過(guò)10%，而鐵礦石現(xiàn)貨價(jià)格卻相對(duì)堅(jiān)挺，這使得鐵礦石期貨I1601合約價(jià)格較現(xiàn)貨價(jià)格貼水幅度再度擴(kuò)大。按照天津港現(xiàn)貨價(jià)格測(cè)算，貼水幅度達(dá)到28%，逼近歷史最高點(diǎn)。不過(guò)，由于當(dāng)前距離鐵礦石期貨I1601合約的交割還有三個(gè)多月的時(shí)間，而觀察以往期貨合約的情況發(fā)現(xiàn)，期現(xiàn)價(jià)格的收斂一般在臨近交割兩個(gè)月左右開(kāi)始。也就是說(shuō)，按照歷史規(guī)律推測(cè)，進(jìn)入11月份后，這種期貨深度貼水因素可能成為行情的主導(dǎo)因素。
從需求面來(lái)看，鋼廠是否會(huì)減產(chǎn)、何時(shí)減產(chǎn)、減產(chǎn)力度會(huì)有多大，成為當(dāng)前的焦點(diǎn)。如果將噸鋼利潤(rùn)數(shù)據(jù)與高爐開(kāi)工率數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，二者基本呈現(xiàn)正相關(guān)性，但在時(shí)間上存在領(lǐng)先、滯后現(xiàn)象。即當(dāng)噸鋼虧損達(dá)到一定程度且持續(xù)一段時(shí)間后，鋼廠才會(huì)減產(chǎn)。而且與7月份不同的情況是，7月份為傳統(tǒng)淡季，而當(dāng)前處于傳統(tǒng)旺季。筆者推測(cè)，鋼廠后市即使出現(xiàn)減產(chǎn)，但減產(chǎn)力度可能有限。也就是說(shuō)，鐵礦石需求不會(huì)繼續(xù)大幅度下滑。
從供應(yīng)數(shù)據(jù)顯示，9月份，澳大利亞、巴西發(fā)往中國(guó)的鐵礦石量均創(chuàng)歷史紀(jì)錄。另一方面，中國(guó)北方港口鐵礦石到港量高位運(yùn)行。根據(jù)海運(yùn)時(shí)間測(cè)算，10月份鐵礦石到港量將創(chuàng)歷史新高。從庫(kù)存的變化來(lái)看，近3周鐵礦石港口庫(kù)存也出現(xiàn)了明顯回升，驗(yàn)證了供應(yīng)量的增加。
所以，鐵礦石需求短期內(nèi)可能不會(huì)進(jìn)一步大幅下降，但存在下降預(yù)期，而供應(yīng)量可能出現(xiàn)增加，鐵礦石供需面偏空；而期貨較現(xiàn)貨的深度貼水，短期內(nèi)可能尚難成為主導(dǎo)因素，對(duì)鐵礦石期貨I1601合約的支撐作用有限。
基于以上分析，我們認(rèn)為鐵礦石期貨I1601合約在11月份前可能延續(xù)弱勢(shì)。從技術(shù)分析的角度來(lái)看，鐵礦石期貨I1601合約在370元/噸~380元/噸一線獲得短線支撐，但之后可能繼續(xù)向350元/噸一線下探。操作策略上，對(duì)于鐵礦石供應(yīng)商而言，建議反彈拋空；對(duì)于鋼廠而言，建議在350元/噸附近考慮買入。