鋼廠利潤成色不足，四季度將被擠壓

我們在唐山地區(qū)共調研了5家鋼廠，所調研企業(yè)的高爐負荷、訂單、庫存等生產(chǎn)指標較為一致，鋼廠生產(chǎn)噸鋼毛利潤在200—300元/噸，為最近幾年的最好水平。

4月開始，鋼廠利潤恢復，我們認為，二季度以來鐵礦石產(chǎn)量激增，再加上成材需求尚可，形成了鋼廠的短周期利潤。

宏觀轉暖、出口向好保證了前期成材需求。具體表現(xiàn)為，二季度以來，央行向“三農(nóng)”和小微貸款領域的金融機構定向降準，并向國開行投放了高達1萬億元的特殊再貸款，用于棚戶區(qū)改造等工程；7月我國出口鋼材806萬噸，同比增幅達56.2%，且1—7月鋼材出口總量為4907噸，同比增幅為36.9%。

鐵礦石供給激增，增厚了鋼廠利潤。今年一季度普氏鐵礦石均價為120美元/噸，二季度均價為102.65美元，跌幅接近20%。以長流程鋼廠計算，生鐵噸制造成本=(1.6×鐵礦石+0.45×焦炭)/0.9，粗鋼噸制造成本=(0.96×生鐵+0.15×廢鋼)/0.82。假設人民幣兌美元6.24的匯率不變，那么每噸鐵礦石價格下跌20美元，對噸鋼利潤增厚的貢獻就是300元。

然而，四季度鐵礦石供給增量有限，若成材需求下滑，鋼廠利潤將再受擠壓。全球排名靠前的主流礦山后續(xù)仍有產(chǎn)能釋放計劃，但從投放節(jié)奏看，供給過剩的壓力不會在今年四季度出現(xiàn)，或要到2015年二季度后才會逐漸顯現(xiàn)。從需求看，北方冬季施工受限，9、10月之后鋼鐵需求將較前期下滑，市場將重回擠壓鋼廠利潤的老路。

調研樣本的選擇性偏差，形成鋼鐵后續(xù)產(chǎn)能不足的錯覺

從唐山地區(qū)實地調研的情況看，企業(yè)訂單表現(xiàn)良好，高爐滿負荷生產(chǎn)。部分觀點認為，既然高爐滿負荷，產(chǎn)量提升空間不大，那需求繼續(xù)向好的話，就可能出現(xiàn)鋼鐵產(chǎn)能瓶頸問題。

實地調研的企業(yè)確實反映出滿產(chǎn)現(xiàn)象，但本輪調研所涉及的鋼廠為唐山地區(qū)的大型企業(yè)或者經(jīng)營狀況良好的企業(yè)，而高成本邊際產(chǎn)量的小煉鐵廠、調坯軋材廠并不在調研之列。以經(jīng)營良好的企業(yè)滿產(chǎn)，得出全行業(yè)產(chǎn)量無法再提升的結論，屬于選擇性偏差。4月以后全國和河北的高爐開工率回升，不過，目前尚未回到2013年的高點，表明本次調研外的部分企業(yè)，仍處于關?；驒z修狀態(tài)。

可能有人質疑，為何在鋼廠利潤向好的情況下，仍有部分鋼廠處于關停或檢修狀態(tài)。我們認為，不同鋼廠之間差異較大，所調研企業(yè)財務成本較低，而其他鋼廠可能面臨高昂的財務成本。今年1—6月，大中型鋼廠財務費用同比增長29.25%，顯示鋼鐵行業(yè)財務成本處于高位。在這種情況下，成本較低的企業(yè)才享受到鐵礦石降價帶來的紅利。因此，若市場持續(xù)恢復，當前關停的高成本產(chǎn)能將提供邊際產(chǎn)量貢獻，最終，行業(yè)不會出現(xiàn)產(chǎn)能不足的現(xiàn)象。